中信建投-美瑞新材-300848-河南特种聚氨酯新材料投产在即， 公司业绩体量有望上升-240426

　　核心观点

　　受TPU价差和费用影响，公司24Q1业绩承压。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】主业TPU扩能20万吨对应厂房和公用工程在23年底完成，10万吨新产能24年试生产，剩余10万吨后续视市场需求推进。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）TPU扩能有助于增强库存管理能力，降低原材料价格波动的冲击。河南聚氨酯新材料项目正积极推进，一期12万吨特种异氰酸酯项目（10万吨HDI、1.5万吨CHDI吨、0.5万吨PPDI）预计2024年中逐步投产，有望显著增加公司营收和利润体量。二期规划CHDI、PPDI的各类重要中间体，打造高端异氰酸酯产业链。

　　事件

　　公司披露2023年报和2024年一季报，24Q1业绩环比下滑

　　公司2023年实现营收14.8亿元，同比基本持平；归母净利0.88亿元，同比-21.0%；扣非归母净利0.81亿元，同比-6.33%。公司24Q1实现营收3.86亿元，同比+21.5%；实现归母净利0.12亿元，同比-47.9%，环比-32.9%；实现扣非归母净利0.10亿元，同比-53.2%，环比-31.0%。

　　简评

　　产品量增价跌，主业TPU景气度存修复空间

　　2023年TPU市场需求逐步复苏，国内消费量回升至约61万吨。

　　2023年公司TPU产量达8.15万吨，同比+33%；销量达7.95万吨，同比+25.6%。由于需求承压叠加原材料价格下降，2023年公司TPU的均价18490元/吨，同比下降19.3%；单吨毛利2591元/吨，同比-17.1%；毛利率14.0%，同比+0.44pct。24Q1公司整体毛利率11.6%，环比+2.3pct。

　　公司自主研发突破高壁垒HDI等产品，河南聚氨酯新材料项目正加速推进，有望大幅提升利润体量

　　公司河南聚氨酯产业园项目一期12万吨特种异氰酸酯项目（10万吨HDI、1.5万吨CHDI吨、0.5万吨PPDI）正在积极推进，4月中旬已经完成项目主装置和单体建筑建设，预计2024年中逐步投产。HDI及其他高端ADI生产壁垒极高，内资仅万华化学掌握规模化生产能力。二期规划建设年20万吨特种异氰酸酯（HDI），其他包括CHDI、PPDI的各类重要中间体，打造全球独特的高端异氰酸酯原料一体化项目。

　　公司创始及高管团队（董事长王仁鸿、总经理张生等）和现有技术负责人（技术总监宋红玮、河南聚氨酯一体化项目负责人孙德镇）均有万华任职经历，对聚氨酯产品的研发、生产和销售有深入研究和充足经验，且公司实施股权激励保障团队稳定和项目推进。

　　坚定TPU高端化发展路线，产品结构持续优化，保障公司基础成长性

　　公司拟将20万吨弹性体一体化项目（TPU）规模缩减为10万吨，厂房及公用工程已于2023年底建成，后续10万吨产能视市场情况待定。提升基础产能有助于公司降低库存管理难度，减少原材料大幅波动带来的库存损失。同时8000吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目（eTPU）于2023年内投产，提升公司高端产品占比。总体而言，公司TPU产能及高端化比例逐步提升，保障业绩基础成长性。

　　盈利预测与估值：

　　预计公司2024至2026年归母净利润预测值为1.99、3.38、4.90亿元，EPS分别为0.62、1.06、1.54元，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　宏观经济增速持续下滑（随着国内外宏观经济的周期性波动，下游行业对于公司产品的需求和价格可能出现下降的情形，对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响）；原材料供应持续偏紧（公司原料为MDI、多元醇、BDO等，主要直接材料价格波动对公司生产成本及经营成果有较大影响，若未来原材料市场价格发生大幅波动，而产品销售价格未发生同步波动，将导致公司业绩波动）；公司新项目进度不达预期（公司规划了主业扩能及特种聚氨酯新材料等项目，若上述项目不能如期达产，将对公司的产销、经营成本等造成影响，进而影响收益）。