中航证券-通威股份-600438-深远布局一体化产能，逆势扩张龙头地位稳固-240913

　　公告:2024上半年，公司实现总营收437.97亿元、同比-40.87%，归母净利润-31.29亿元、同比-123.58%，扣非后净利润-31.78亿元、同比-125.19%，毛利率7.12%，净利率-8.31%;其中Q2营收242.27亿元、同比-40.66%，归母净利润-23.43亿元、同比-150.18%，扣非后净利润-23.88亿元、同比-158.02%，毛利率5.43%,净利率-12.369%.受到光伏产业链价格大幅下降影响，公司业绩承压、预计仍将维持较长时间,

　　◆硅料产量第一、综合电耗与成本控制再创新低,N型出货大幅提升

　　2024上半年，公司的高纯晶硅销量22.89万吨、同比+28.82%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司的高纯晶硅产量连续多年位居全球第一，上半年国内市占率超过25%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司N型硅料出货大幅提升并持续推进降本工作，目前单位综合电耗降至50度以下，硅耗已低至1.04kg/Kg-Si以内,各项生产消耗指标持续优化，成本保持行业领先。基于公司硅料产能规模及全面生产优势，在行业下行周期，目前多晶硅生产环节保持满产状态。目前公司拥有超过65万吨高纯晶硅产能,其中云南20万吨多晶硅项目于今年5月顺利投产，另有包头20万吨高纯晶硅项目预计将于年底前建成投产、鄂尔多斯40万吨高纯晶硅项目正开展前期准备工作，预计2024~2026年公司高纯晶硅产能将达80~100万吨。2023年公司布局上游工业硅产能，预计达茂旗一期和苍溪一期工业硅项目将相继于年底前建成投产，有助公司增强原材料降本能力及提升保供溯源优势。

　　◆电池龙头地位稳固，N型产能规模行业领先，持续推动新技术

　　公司电池龙头地位稳固，据infolink数据，电池出货量自2017年以来已连续7年全球第一，为行业首家电池出货量累计超过200GW的企业。2024上半年，公司实现超过35GW电池销量（含自用)，完成了38GWPERC产能改造，TNC(TOPCon)电池月产占比超过80%。在技术快速迭代的行业形势下，公司加快产能结构调整，快速完成产能改造，并于2023年充分完成PERC产能计提减值，聚焦N型技术发展，推进公司TOPCon产能快速释放。成本方面，得益于生产工艺改善、网版图形优化、国产浆料导入等措施，公司TNC产品非硅成本在国际银价大幅上涨的背景下较年初下降近20%,进一步提升公司核心竞争力。

　　目前公司已形成95GW电池产能,眉山16GWTNC新建电池产能于2024上半年投产,双流25GWTNC产能预计将于年底前全部投产，届时公司TNC电池产能规模将超过100GW。新技术方面，公司持续加强技术研发，TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿电池及组件中试线均已陆续投入使用，公司1GWHJT中试线平均功率已突破735W (210-66版型)，整线A级率超过97%，碎片率低于0.5%，并计划在2024年底前输出特色的HJT+铜互连解决方案。公司在XBC、钙钛矿/晶硅叠层等新技术路线中均取得技术研发成果，钙钛矿-晶硅叠层电池效率最高达到33.08%。公司作为电池行业龙头，先进产能布局领先，已无老旧产能包袱，并持续推动新技术发展，夯实公司长期竞争优势。

　　◆持续深化一体化布局，拟收购润阳股份提升海外影响力

　　公司大力发展组件业务，实现对国内重点大客户的全面覆盖，2023年公司出货量进入全球前五、市场份额稳步提升，2024上半年组件销售18.67GW、同比+108.36%。海外市场方面，公司具有较强融资能力，新增开发南非、阿联酋等重要市场。

　　公司坚定一体化布局路线，目前公司已形成超过65万吨高纯晶硅产能、95GW太阳能电池产能以及75GW组件产能，根据公司产能规划，预计2024~2026年公司高纯晶硅产能将达80~100万吨，太阳能电池产能达130~150GW，组件产能达80~100Gw，多板块协同发展，加强公司产业链优势，提升公司抗风险能力。

　　2024上半年，光伏产业链价格持续下降，企业盈利空间快速收窄，多环节价格击破成本线，据CPIA等专业机构统计，1~6月我国多晶硅/硅片/电池/组件产量分别同比增长约60.6%/58.9%/37.8%/32.2%，但各环节价格跌幅分别达-40%/-48%/-36%/-15%。行业格局变化迅速，部分企业出现库存高企，资金紧张等情况，导至减产停工，而头部企业综合实力较强，有力巩固市场份额

　　8月13日晚，公司发布公告拟以总计不超过50亿元人民币的金额，合计取得润阳股份不低于51%的股份。截至2024上半年，公司在手货币现金与交易性金融资产合计超过340亿元、短期借款25亿元左右、一年内到期非流动负债42亿元，如后续方案落地,公司计划以自有或自筹资金向润阳股份现金增资。公司为多年全球光伏龙头,润阳2023年电池出货排名全球第5，垂直一体化布局较为完善，并拥有越南、泰国、美国海外产能。若本次交易能顺利落地,将有利于公司完善海外产能及渠道,加快公司全球化进程。

　　◆投资建议与盈利预测:公司为硅料电池双龙头，持续深化一体化产能布局，通过并购拓展海外渠道、提升公司整体竞争力。预计公司2024~2026年归母净利润-49.26/23.64/44.60亿元，对应2024~2026年PE-17/36/19倍。，给予“增持”评级。

　　风险提示:全球经济不景气，光伏装机需求下行;行业内竞争格局恶化;欧美贸易壁垒致行业发展受阻;原材料价格波动影响成本及利润;公司产能投放不及预期;收购资产经营低于预期