诚通证券-安徽合力-600761-优质国资/央企深度推荐系列（二） ：全球化、锂电化为矛，弱周期、后周期为盾-241104

　　部分市场人士（特别是部分指数类基金）将土方机械、高空作业平台与叉车默认交易成同一个β，实际是对叉车行业特殊性的根本性忽略。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】以挖机为代表的土方设备主要是在固定资产投资（基建、地产等项目）开工前购买或租赁，偏前置资本开支；而叉车则是建厂完成后工厂采购的工具（下游实质是电气、制造、仓储、物流等），偏后置资本开支。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）其间差异性决定了叉车与挖机完全不同的商业模式与投资属性。同时，现阶段的全球竞争格局决定了国内叉车企业未来还有广阔的海外发展空间，偏封闭式的应用场景则决定了叉车行业快速的锂电化进程。本研究的覆盖标的“安徽合力”作为中国叉车业内的领军企业，我们认为，随着其国企改革进一步深化、核心竞争力不断加强，未来仍具备较大的成长空间。

　　从成长性的角度看，全球化、锂电化为矛

　　从全球化的角度看，叉车行业海外市场空间约是国内市场空间的3倍，不同区域叉车需求的催动因素各有不同。我们认为，从需求增长的本质看：①美国制造业回流及北美一体化趋势加强是拉动北美区域国内叉车出口增长的主要因素。近年来美国非住宅类建造开支始终高于住宅类资本开支，美国本土开启“再工业化”。同时在美国“近岸外包”、“友岸外包”政策的驱动下，全球制造业掀起赴北美其它区域建厂热潮，未来仍会刺激叉车需求。②欧洲叉车市场整体稳步增长，疫情后中国对欧洲出口总量呈波动上升趋势，随着俄乌冲突后俄罗斯工业品出现系统性紧缺，大面积向中国转单，以及欧洲其他区域大力推进制造业回流，FDI绿地投资额大幅走高，后续欧洲整体的叉车需求应不会大幅回落。③以印度、巴西、土耳其为代表的新兴市场已进入快速增长期，中东及非洲市场方兴未艾，随着这些区域工业化水平的不断提升，未来拥有极大的市场潜力。就安徽合力自身来说，我们测算2023年其大车（剔除Ⅲ类车）海外市占率约为6.54%，随着品牌实力不断提升，安徽合力的市占率仍有提升空间。

　　从锂电化的角度看，叉车的锂电化趋势已经成为全球范围内的产业共识，可为安徽合力带来可观的增量收入。我们预计2026年叉车内销的整体锂电化率达43%，大车锂电化率达30%；2026年叉车外销的整体锂电化率达18%，大车锂电化率达8%。在假设锂电叉车与内燃叉车与铅酸叉车的综合价差以及安徽合力内外销市占率的基础上，我们测算出，2024~2026年锂电化给安徽合力带来的收入增量分别为11.2/ 14.0/ 15.9亿元，以公司2023年174.71亿元营收为基数，锂电化率提升带来的收入弹性分别为6.4%/ 8.1%/ 9.1%。

　　从防御性的角度看，弱周期、后周期为盾

　　从弱周期的角度看，国内叉车销量的历史数据极少出现负增长，体现其需求的稳定性。2010年至今，国内叉车销量仅有2012/ 2015/ 2022年这3年出现同比个位数的负增长，销量增速分别为-7.17%/ -8.90%/ -4.86%，且销量数据波动远小于挖机行业，印证了其需求的稳定性。安徽合力作为国内叉车行业双龙头企业之一，未来伴随市占率的提升，其营收增速跑赢行业增速的可能性大、营收增速理论上出现大幅回调的可能性则相对较小。

　　从后周期角度看，叉车需求的延续性或较其他工业品更强。以北美市场为例，2023年或为美国制造业回流进程的高点，因此市场普遍担忧美国经济见顶后工业品需求回落。而从叉车市场看，2024年美国区域增速仍然表现亮眼，印证了叉车的后置资本开支属性使得需求的延续性较强的逻辑。在全球宏观经济存在一定不确定性背景下，安徽合力的防御性应当得到更多的重视。

　　盈利预测、估值与评级

　　盈利预测：考虑到2024年叉车内销短期承压，我们保守预计2024~2026年，公司分别实现营业收入177.62/ 190.30/ 207.70亿元，yoy +1.7%/ 7.1%/ 9.1%，分别实现净利润14.24/ 16.01/ 17.82亿元，yoy +11.4%/ 12.4%/ 11.3%，对应PE分别为11.6/ 10.3/ 9.3X。

　　投资评级：公司以全球化、锂电化为矛，以弱周期、后周期为盾，兼具成长性+防御性属性，属于当前稀缺性资产，我们认为安徽合力估值被低估。考虑未来有较大成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：全球贸易摩擦风险无法预判；国内宏观经济出现较大系统性风险；行业电动化、锂电化进展不及预期