中航证券-寒武纪-688256-积极备货传递成长信号-241101

　　◆专注AI生态的软硬件平台

　　公司主营业务为包括云服务器、边缘计算设备、智能计算集群系统业务、IP授权及软件的研发、设计和销售。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司主要产品为云端智能芯片及加速卡、训练整机、边缘智能芯片及加速卡、终端智能处理器IP等,为行业智能化升级提供充裕的底层算力支撑。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）此外,公司计划持续研发和改进基础系统软件平台和智能处理器微架构及指令集的迭代优化，提升产品的灵活性、易用性、性能、功耗、面积等方面竞争力，用以优化传统模型和生成式大模型的性能，加速当前主流人I智能应用的部署。

　　公司新一代智能处理器微架构和指令集正在研发中。新一代智能处理器微架构及指令集将对自然语言处理大模型、视频图像生成大模型以及推荐系统大模型的训练推理等场景进行重点优化，将在编程灵活性、易用性、性能、功耗、面积等方面提升产品竞争力。同时，公司对基础软件系统平台也进行了优化和迭代。训练软件平台方面,公司大力推进了大模型业务的适配和优化。推理软件平台方面，公司在AIGC业务适配、开源生态建设及易用性等方面都取得了一定进展。

　　◆积极备货释放业绩高增预期

　　2024前三季度公司实现营收1.85亿元(同比增速27.09%)，归母净利润-7.24亿元(同比增速10.31%);其中,2024Q3单季度公司实现收入1.21亿元(同比增速284.59%，环比增速208.30%)，归母净利润-1.94亿元(同比增速26.06%，环比增速35.94%)。公司持续拓展市场，Q3营业收入有所提升。公司在三季度购买商品、接受劳务支付的现金大幅增长，达11.28 (24Q2为6.14亿元，23Q3为1.64亿元)亿元，主要系经营性采购支出增加所致。公司存货水位随着采购增长而增加，达到10.15亿元(24Q2为2.35亿元,23Q3为2.47亿元)。我们认为,公司积极备货或能说明产品得到客户认可，且需求旺盛，有望保障公司业绩快速增长。

　　◆业务拆分

　　公司智能计算集群系统业务是将公司自研的加速卡或训练整机产品与合作伙伴提供的服务器设备、网络设备与存储设备结合,并配备公司的集群管理软件组成的数据中心集群，其核心算力来源是公司自研的云端智能芯片。由于该业务价值量大，所以在公司营收占比较大。由于国产AI算力芯片距离英伟达差距还很明显，寒武纪业务驱动主要由国产替代的需求产生，不是典型的市场化需求。保守估计公司在2024及2025年主要以消化2024年存货为主，按照60%毛利率测算,当前存货对应10.15/(1-60%)=25.4亿收入。继续谨慎假设2026年收入增长10%。由于公司业务模式的原因，云端智能芯片和边缘智能芯片在收入结构中占比较低,且因为基数小，涨跌幅波动较大。保守给予未来三年年均10%增长。

　　◆投资建议

　　预计公司2024-2026年分别实现收入15.20亿元、25.47亿元、36.21亿元。当前股价对应PS分别为37.20、70.12、47.38倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　◆风险提示

　　下游需求不稳定的风险、研发投入减少,研发进度不及预期的风险国际贸易环境变化的风险、行业竞争加剧的风险、公司股价近期快速拉升,后市回撤较大的风险