华金证券-中美货币政策专题报告，暨双循环周报（第52期）：美国就业再度走强，中美央行边际转鹰-240406

　　美国新增就业强劲，劳动力缺口不降反升，美联储通胀担忧加剧。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】美国三月就业数据连续第二个月明显改善，新增就业大超市场预期，时薪环比增速提升，劳动参与率小幅上行的同时失业率下降，均指向美国劳动力市场明显较美联储此前评估更为紧张。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）综合劳动力市场供、需、价三方面数据，一致指向美国劳动力市场紧张程度高于美联储3月FOMC会议之后所给出的指引，从而可能意味着美国核心通胀和失业率分别高于和低于美联储的最新预测，美联储启动降息的紧迫性是持续下降的。新增就业强劲的背景下，美国劳动力市场需求缺口反而有所扩大，充分显示美国劳动力需求当前仍极为旺盛，此前已经公布的制造业PMI的超预期走强为供给侧向好和劳动力需求旺盛的趋势提供了注脚。值得注意的是，3月新增就业改善较多的主要是普遍的生活性服务业，制造业企业信心的领先性改善可能对未来几个月制造业和生产性服务业的就业进一步提供强劲的支撑。事实上，薪资环比增速的反弹（以及其所反映的美国劳动力市场持续紧张的现状）可能通过薪资通胀螺旋延后地抬升消费需求并导致“二次通胀”风险大幅提升。近日美联储多位高官密集发声，整体基调转鹰，甚至有官员提出今年美联储不降息的可能性，与劳动力市场的持续紧张相互映证。美国工业生产、薪资增速和二次通胀风险的集中上修，与欧元区日益令人担忧的经济低迷和不断提升的“滞胀”迅速转为“通缩”风险的积累形成鲜明对比。我们愿重申预计美联储首次降息的最早时点是今年9月而非6月。而同时我们进一步将欧央行首次降息时点预期提早至6月或之前。维持全年美元指数中枢105高位的预测不变，海外“鹰鸽背离”时点可能通过人民币被动贬值压力对我国央行宽松操作形成掣肘。财政政策走向国内宏观经济政策组合前台是更接近内外均衡的选择。

　　人民银行最新货币政策例会传递边际审慎立场。1、人民银行对海外高通胀粘性表达了更为明确的担忧，结合美元指数年初以来超市场预期上行以及近期对人民币汇率造成的被动贬值压力等新的变化，我国货币政策可能在更大程度上受到美联储降息预期推迟的宽松约束。2、首次提出“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，暗示在经济恢复阶段长期利率下行过快一定程度上是不合理的；此外还删除了提高投资乘数效应、激发更多民间投资的要求，指向地方债务风险化解加速的背景下，央行并不意图通过引导利率大幅下行而过度刺激短期信用需求。考虑到在两大结构性风险加快化解的阶段，商业银行净息差是极为重要的风险缓冲垫，我们维持年内1YLPR和MLF利率尚有30BP左右降息空间但5YLPR不再下调的预测不变。3、删除加大对“城中村改造”的金融支持力度的描述，对货币政策采取类似于2015-2018年“货币化棚改”的方式力度以刺激城中村改造的预期得到修正。4、对再贷款再贴现等非公开操作的“结构性”基础货币工具的阐述明显较上次会议更为审慎，同时新增了对设备更新、消费品以旧换新提供金融支持的表态，或显示降准等更具总量稳定意义的数量型工具或将更为活跃地使用，而透明度较低的结构性工具可能延续2023年以来的规模缩减趋势。我们维持今年9月再实施50BP全面降准的预测不变，有鉴于美联储大概率也于当月启动首次降息，预计届时的降准操作对人民币汇率造成的影响幅度较小。

　　风险提示：美联储降息晚于预期导致我国货币政策受到外溢性约束的风险。