交银国际-李宁-2331.HK-2023年业绩不达预期，1Q24表现及全年指引乏力-240321

　　2023年净利润未达预期：公司净利润同比下降22%（低于一致预期的同比下降约13%，与我们预期的同比下降25%一致）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】销售额从2023上半年的+13%放缓至2023下半年的+1%，这导致经营去杠杆化和2023下半年经营利润率下降至8.0%（去年同期为16.7%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）按渠道划分，零售/批发/电商分别同比增长37%/-11%/-0.2%，原因是李宁在下半年大力削减对分销商的订单，以维持健康的库销比（2023年底为3.6倍）。按类别划分，跑步和健身类产品的销售额在下半年加速增长，而篮球和运动生活类产品的销售额则出现环比下降。

　　2024年1季度零售流水持平；2024年指引低于预期：2024年1季度至今销售额「环比持平」，低于2023年4季度的20~30%低段。管理层预计2024年销售同比增长中个位数（低于一致预期的11%和我们预期的8%），净利润率预期为10-20%低段（一致预期为13%，我们预期为11%）。预计所有渠道都将实现类似的增长，包括电商（占销售额的30%）。

　　为一线城市中的大型门店进行资产减值拨备：过去两年，李宁主要在一二线城市扩张，但随着耐克/阿迪达斯的竞争加剧，李宁在一线城市的大型直营门店人流量下降，导致3.35亿人民币的减值，如果市场条件没有改善，该支出可能会再次出现。

　　私有化？不排除可能性：李宁先生在回答有关媒体报道的潜在私有化计划的问题时，没有排除任何方案，而是表示会考虑所有能提高股东回报的方案。他还表示，暂时不需要做出任何决定或宣布。

　　股价为何在绩后涨？尽管业绩/指引未达预期，但股价在业绩公布后仍上涨5.7%（恒指当日持平）。与其说长期基本面的改善，我们将股价表现归因于：（1）私有化猜测；（2）空头回补，有鉴于业绩前的空头比率较高；或（3）渠道库存问题已经结束，市场可能认为指引过于保守。

　　维持中性，目标价21.0港元：我们仍然担心李宁在单一品牌战略下的长期增长前景和较低的ROE。我们将每股盈利和目标价微调至21.0港元（原16.7港元），基于13.4倍的2024-25E平均市盈率（原为12倍2024年市盈率），对应1.0倍的PEG，2024-26E每股盈利年复合增长率为13.4%。