东吴证券-宏观点评：非农就业的“滞胀”线索？-240504

　　4月非农是“滞涨”交易的垫脚石吗？开年以来，非农就业终于首次不及预期，打破了就业强劲增长的连续性。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】一方面，4月就业增长在放缓从表观上确实符合“类滞胀”特征；另一方面，就业作为降息的重要支柱，正如5月议息会议鲍威尔所说“如果劳动力市场出乎意料地疲软，那将保障美联储降息”，这意味着市场也终于迎来了一个好消息，最直接的体现便是美股高开与美债收益率下挫。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　“再滞胀”交易并非“无风起浪”，表观上从近期的数据来看，通胀普遍偏强，但增长普遍较弱：

　　一则，无论是超乎市场预期，整体粘性十足的4月PCE；还是4月PMI中，作为通胀的重要组成部分，物价指数的飙升：4月PMI中的物价分项大超预期上升至60.9，创下2022年以来的新高，都显示出了通胀压力在回归的迹象；

　　二则，美国一季度GDP降速，增速较前值“对半砍”，且4月PMI主要受到新订单和产出的数据大幅下滑的拖累，重新回到荣枯线以下。整体来看，表观美国经济数据走弱；

　　三则，就业增长在放缓。一是4月新增人数仅17.5万人，远低于3月的30万人和预期的24万人；二是前两个月的就业人数下修2.2万人。除此之外，最明显的可能就是采矿业更加偏向典型的陷入滞涨类的行业：即新增人数在放缓，但薪资增速不减；

　　由此来看“滞胀”的忧虑确实并非“空穴来风”。但是我们并不相信仅仅几个行业及调查数据就会为美国经济是否陷入“滞胀”而盖棺定论，我们依旧保留“滞不足而胀有余”的观点，往后增长-通胀的叙事到底如何叙述，我们不妨从总量及结构上对4月非农来一探究竟：

　　服务业以及政府部门新增就业大幅下降，成为本月非农回落的主要动力。4月服务业、政府部门新增就业分别大幅回落5.1万人、6.4万人至15.3万人、0.8万人，成为本月新增非农回落的主要来源。其中，服务业中，休闲和酒店业新增就业人数0.5万人，相比于上月的5.3万人大幅回落，助力总体新增非农就业超预期下降。除此之外，专业和商业服务（-0.4万人）、信息业（-0.8万人）新增就业也均有所回落。

　　但与此同时，就业粘性仍然较强，服务业中，教育和保健服务、运输仓储业和零售批发业等新增就业继续上涨。具体来看，除了休闲和酒店业的大幅回落外，多数行业依然保持较高粘性，其中，教育和保健服务（9.5万人）、运输仓储业（2.2万人）和零售业（2.0万人）均较上期有所回升，是就业粘性的主要影响因素。

　　失业率超预期上升至3.9%，主要系成年男性失业率上升影响。4月劳动力参与率保持在62.7%，和上期持平，而失业率超预期上升，显示就业正逐渐走向平衡。其中，性别上，成年男性失业率上升至3.6%，是失业率回升的主要原因，而成年女性失业率（3.5%）没有明显变化；族裔上，本月黑人失业率（5.6%）有所回落，基本上抵消了上个月的增长，取而代之的是西班牙裔（4.8%）、亚裔（2.8%）、白人（3.5%）的失业率上升。

　　薪资同比增速明显放缓。工资水平是美联储密切关注并视为是否会增加通胀压力的信号。具体来看，4月平均薪资同比上涨3.9%，相较于3月4.1%和预期4%的同比增速明显放缓。同时，4月平均薪资环比0.2%的增速也较上个月的数据明显走弱。工资增速的走弱一定程度上会缓解4月核心通胀的压力，给美联储年内降息增添了一份信心。

　　就业降温，进一步保留了今年降息的可能性。虽然一个月的数据难以催化政策转向，但是可以带来预期的变化。相较于就业，美联储可能更加关注的是通胀。除此之外，鉴于数据的强劲及粘性，美联储需要>3个月的窗口期来观测，这意味着政策的定力将强于前期。

　　风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴。