慧博智能投研-慧博研报炼金之研报头条精华：未来中国房地产和经济向何处去，日本化还是韩国化-240415

　　国内——未来中国房地产和经济向何处去：日本化还是韩国化

　　（一）被忽视的韩国经验

　　当下，关于中国房地产市场和未来经济走向无疑是宏观领域的焦点。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　相比1991的日本，可能更多程度上，1998年亚洲金融危机前的韩国和当下的中国具有更多的相似性。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　经济发展阶段、出生人口等方面均有相似性。但更重要的是，韩国在1998年亚洲金融危机期间房地产和经济金融的表现。90年代以来，韩国房价总体保持稳定，很难说因为房价上涨积累了巨大的泡沫，在1998年金融危机期间，韩国OECD名义房价指数最大跌幅达13%，中国目前这一指标的跌幅不超过5%。

　　而同期韩国房地产投资很难说存在过剩，韩国城镇化的最快阶段在1991年前后，此后韩国房地产投资经历了显著的减速，其占GDP的比重显著下降。1994年开始，住宅投资占GDP比重开始平稳回落。

　　站在事后看，我们可以非常清楚地说韩国在1998年后的房地产市场存在显著超调。

　　而站在1999年初，韩国能看到的是房价快速下跌、房地产投资快速下降、汇率大幅贬值，企业存在极其严重的债务问题，银行不良居高不下，经济衰退，金融系统承压，对外债务违约，“硬着陆”、“丑陋去杠杆”似乎非常精准的描述了韩国。韩国同样面临城镇化接近尾声、出生人口大幅减少这些长期趋势的压力，“韩国见顶”、“失去三十年”的叙事似乎也能适用。

　　而最后的事实是韩国并没有失去三十年，在2010年后人均GDP突破2.5万美元，成功步入了中等发达国家行列，并且经济在随后持续增长。

　　（二）决定性判据——需求透支与否

　　一般而言，房地产价格大幅上涨往往伴随着房地产投资占GDP比重的快速上升以及债务的增加，价格回归基本面的过程也使得投资和杠杆回归正常水平。

　　2015年以来，中国在房价快速上涨的同时，房地产投资占比总体稳定，这与几乎所有国家的房地产泡沫化相比都有极其显著的差别。

　　观察发生典型房地产泡沫国家的共同特征或许可以给我们带来一些启发。

　　仅有房地产危机而没有发生银行危机多数发生在70-80年代，可能的背景是当时全球通胀较高，各国利率处于较高水平，导致杠杆的使用较为困难，房地产的危机并未导致银行的危机。但这一部分时间较早，数据的可得性较差，也并非本文的重点。

　　我们重点观察双危机国家和仅有银行危机国家的对比。

　　但是两组国家的基本面存在较大的差异，尤其在房地产方面。

　　而观察失业率，两组国家都受到长时间的高失业，双危机的国家损失更大。

　　而观察核心CPI和政策利率的变化，同样证实了这一点。

　　通过对比可以发现，存在房地产泡沫的国家有着一系列显著的特征，关键在于房地产需求的透支和超额供应，以及随之而来的经济过热。

　　上述研究存在这样的问题：不同时间段全球的经济和通胀环境存在差异，货币和财政政策应对的实践操作和当时的理论也显著不同，不同的国家的能力和基本面也千差万别，这些仅仅是一个统计，不具有因果性。

　　欧盟国家在2009年金融危机前后的表现某种程度上是一个更好的自然实验。

　　这些国家当时都面临金融条件的急剧恶化，但是不同国家的房地产市场处于不同的状态。

　　如果认为这些国家面对的金融海啸的压力是程度接近的，将这些国家合并起来，可以衡量这些国家经济和房地产市场受到金融冲击的影响。

　　回归方程系数显著的意义是：超额投资代表需求的透支幅度更大，那么需要价格有更大幅度的修正。

　　另外一方面，回归方程的截距也是统计显著的，这意味着即使房地产投资在此前没有过剩，房地产市场运行非常正常，需求没有被透支，但房价仍然面临显著的下跌压力。

　　站在2010年底，欧洲的国家基本上都面临较大的房地产市场压力，价格出现显著调整，需求都处于低位。

　　但在右侧，当欧洲国家普遍从金融危机中走出后，观察这些国家在2016年底和2010底年房价的变化，此前没有房地产超额投资的国家房价基本上显著反弹，此前存在超额投资的国家房价持平或者下跌居多。

　　非常明显的结论是此前有超额投资、需求有透支的国家在随后很长时间内，房地产投资仍然处于非常低迷的状态，而没有需求透支的国家房地产投资快速回到了正常水平。

　　而观察经济增长，此前存在更多超额地产投资的国家在危机后五年（2008-2012）经济也显著更差。

　　而放眼更长的时间，在走出欧债危机后的2013-2017期间，大部分国家的经济活动边际改善，但仍然总体处于偏冷的状态。

　　但是在事后来看，此前有无需求透支，是这些国家随后房地产市场和经济路径的决定性因素。

　　欧洲国家同时也遇到各种负面的影响，包括主权债务危机和金融系统的危机。

　　需求透支这样的“逆流”是无法通过政策干预去解决的，而其他领域的“逆风”是可以被干预，从而减小社会和国家层面的损失。

　　现代社会的经济运行是通过一系列的制度安排，使得陌生的个体之间进行分工和合作。

　　韩国当时的问题在于资本账户出现了问题，此前国内企业杠杆率快速增长，而且存在大量外债，金融系统承受巨大压力。韩国政府当时也缺乏应对危机进行逆周期调节的能力，未能对企业进行及时的救助，挽回相关方对制度的信任，使得最终产生了较大的损失，耽误了6-7年的发展时间。

　　韩国政府在当时向IMF寻求了570亿美元贷款，基本可以确认的韩国政府并没有能力采取逆周期政策并且大规模救助机构，挽救参与者的信任和此前正常运行的制度。

　　（三）独特土地制度下的涨价不涨量

　　我们认为中国当下房地产需求没有被透支。

　　在微观上，常识是价格上涨会促进供应的增加，这是市场运行的最基本机制，价格是信号和指挥棒。

　　由于数据的可得性，我们使用美国分州的营建许可作为房地产供应的代理指标。

　　市场机制运行的一个自然结果是价格的上涨能导致供应的增加。

　　同样的机制也造成了当房价出现快速上涨，基本上可以确认同时发生了过剩的供应和需求的透支。

　　而观察中国的情况，则大相庭径。如果认为2017-2021年之间积累了较多房价的涨幅，进而蕴含泡沫的风险，但是可以清晰的确认，在大中城市为主的样本中，房价上涨幅度和新开工之间没有关系，房价上涨无法推升供应的增加，这代表供应曲线是近似垂直的。

　　中国房地产供应曲线是垂直的，即价格上涨无法推动供应的增加。这是因为中国的住宅土地市场全球范围内都是非常独特的，地方政府作为土地唯一的出让方，其供应土地并不遵循市场化原则，更多是受到财政纪律的约束。

　　“2015年后中国房地产企业重要的转型就是从囤地模式转为高周转模式”。这使得新开工基本上依赖当期的土地供应，开发商的土地库存对新开工的影响力可能趋于减弱。

　　房价上涨在宏观上也无法推升宅地供应的增加，这是中国独有的土地制度所产生的结果。这也是尽管中国经历了房价的上涨，但是房地产需求没有被透支的根本原因。

　　住宅的供应数据显示中国此前没有经历超额供应，需求也没有被过度透支。这对当下二手房市场有一定解释力度。

　　尽管使用房地产泡沫破灭能解释很多的现象，但是决定性的判据——过剩供应和需求透支可能在总量上并不存在。这使得我们能够见证其余房地产泡沫国家并不存在的“以价换量”。

　　（四）罕见的“以价换量” ？

　　普遍而言，发生房地产泡沫的国家都经历了价格上涨——供应增加——需求被透支的过程，这使得这些国家在泡沫破灭的时刻，二手房市场和新房市场都面临量价齐跌的过程。

　　比较泡沫破灭两年后与泡沫破灭前的销量，基本上所有国家新房和二手房销量均大幅回落。和这些国家相比，中国新房销量的回落幅度大体相当，但是中国二手房成交量反而小幅增加，新房和二手房销量出现如此剧烈的裂口是难以在需求层面寻找解释的。

　　更合理的解释来自供应层面，比较新房销售中现房和期房的销售增速，如下图所示，在2021年6月前，期房销售增速显著更高，而此后现房的销售增速显著好于期房，这种高增长背后肯定有交付风险的挤入，但这也说明当下销售的下滑不完全来自于总需求的不足。

　　根据2023年统计公报中二手房网签量为7.09亿平米，使用不同口径城市二手房成交同比去推算此前全国历年二手房的网签量，将其和住宅新房销售合并，可以估计出此前几年一二手住宅合计的销售面积。

　　当下市场参与者对二手房销量较强的解释多为“以价换量”，但这仅仅是一个对现实的描述。

　　最为重要的原因是中国不存在伴随涨价发生的超额供应和需求透支。

　　而类似典型泡沫破灭的场景在中国并不存在，如下图所示，即使我们使用涨跌幅更大的贝壳25城数据，基本是二线城市。

　　但22年以来尽管政策放松不断，但房价始终处于下行通道，这也是当下认为中国陷入地产泡沫破灭的核心证据。

　　疫情导致过去几年大城市人口流入大幅减速，这是需求不振的重要原因之一。2022年疫情爆发超出了所有人的预期，预期的人口流入消失，租金价格进一步下跌，房价也下了一个台阶。

　　如果认为租房市场的供应短期难以大幅变化，那么租金价格主要体现了需求的变化。

　　而统计数据显示，租金价格和房价是存在非常紧密的相关性，我们认为背后的逻辑在于两者都是新进入城市人口数量的代理指标。

　　在这个意义上，对比美国泡沫前后房价和租金指数，如下图所示，进一步确认我们当下并未经历泡沫破灭所伴随的资产估值下沉。如果仿照中国的情况，将美国房价和租金指数变化的起点设在房价触顶前两年至三年。

　　两组数据存在显著的差异，中国受到城镇化进程和疫情的影响，这些因素在美国当时并不具备。但是从价格上可以非常明确的是，同样在房价触顶2年多之后，美国房价跌幅远远超过租金跌幅，房价租金比显著下降。

　　这在很大程度上也说明泡沫破灭是伴随估值的大幅下降，这一点在中国当下并没有发生。

　　大量市场参与者认为中国存在房地产泡沫的核心判据是房价收入比和房价租金比在全球来看处于偏高的位置，这需要合并多种因素考虑。

　　考虑到大多数发达国家处于低增长低通胀的环境，收入增速和房贷利率的差值可以忽略，而中国在此前并不可以忽略这一点。

　　但是另一方面是收入增速的预期可能不断下降。假设在2024年，居民持有长期4%的名义收入增长预期。这背后是3%左右的实际收入增长和1%左右的通胀，无疑是一个偏悲观的估计。

　　相比于疫情前的2019年，收入增长预期从8%下降到4%，但是同时房贷利率也下降2%，抵消了一半的负面影响。

　　此前没有透支需求，当下的价格相对有吸引力。这两点是二手房市场可以实现“以价换量”的根本原因。

　　二手房市场独有的以价换量，更加支持中国此前没有过度的房地产需求透支，“韩国化”或许是未来更可能的路径。

　　（五）库存压力知多少

　　很多市场参与者对房地产的担心在于巨大的在建面积，统计局公布的施工房屋面积接近90亿平米，相对于当下的销售，这样大量的库存去化无疑需要非常多的时间。

　　施工房屋面积其中包含了住宅和非住宅，住宅的施工面积要小得多，在50-60亿平量级。

　　此外，和施工面积大幅增长相对应的是竣工面积增速始终偏低，如果观察竣工和销售增速的裂口，可以发现这个裂口基本一直持续。

　　那么实际的施工面积是多少？有多少尚未销售的在建楼盘？这个需要我们理清新开工、竣工、施工、现房销售、期房销售和待售面积之间的关系。

　　直到现在为止，期房销售仍然占据住宅销售的主要部分，那么尚未销售的施工面积才构成未来的潜在供应。

　　观察未售出住宅占住宅施工面积的比重，可以同样确认这一点。

　　合并而言，基于大量施工面积对库存压力的担忧或许是多余的，中国此前的土地供应模式决定了在宏观层面或许难以出现系统性的房地产过剩供应。

　　除了房地产企业所拥有的库存之外，居民住房是否过剩也在房价调整的背景下成为很多人的担忧。

　　在小镇和农村，可以认为房地产几乎没有金融属性，完全是一种超级耐用消费品，不会因为投机导致需求透支。

　　考虑到城市的人均收入水平高于小镇，而除了少数人口密度极高的大城市以外，其余城市的土地稀缺程度或许并没有那么严重。

　　（六）总结

　　未来中国房地产和宏观经济向何处去，或许我们已经有一个比较清楚的答案了。

　　第一，我们认为房地产需求是否被透支决定了未来是日本化还是韩国化，需求透支后需要很长的时间去消化，价格承压、需求不足的局面将持续较长时间，日本是一个典型样本。

　　第二，房地产市场完全正常的时候由于基本面的恶化，也会面临同样压力，1998的韩国和2009的很多欧洲国家都是如此，但当逆风过去后，房地产市场会相对较快地修复。

　　第三，海外普遍的规律是房价上涨能驱动供应增加进而导致需求透支，中国独特的土地供应制度使得这样的机制并不存在。

　　第四，由于此前需求被透支，发生房地产泡沫破灭的国家都没有出现二手房“以价换量”，而是量价齐跌，这说明中国二手房市场相对健康，富有深度。

　　第五，无论是房企侧或者居民侧，存在超额库存和透支的担忧可能是多余的。

　　我们可以比较有把握的认为，当下中国处于房地产市场的超调当中，更接近1998的韩国而非1991的日本，但不能确定是否已经见底。新房和二手房销售的裂口说明存在一些非需求侧的问题，政策层对此也有认识。从倪虹的表态来看，“要改革商品房开发、融资、销售等基础性制度，有力有序推行现房销售”，易纲也提出“争取用三年时间过渡到以现房销售为主”。目前期房销售仍然占比超过七成，这样的过渡如何演化仍然值得密切关注。