慧博智能投研-慧博研报炼金之研报头条精华：黄金的新思考-240527

　　策略——黄金的新思考

　　（一）美元主权信用受损时，往往是黄金牛市

　　1.传统框架下美元指数、美债实际利率与黄金有负相关关系，但今年出现脱钩

　　美元指数上行时，往往会对应黄金等商品的下行。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　因此在大部分时间里，COMEX黄金与美元指数呈现负相关关系。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）1990年至今仅有4年为正相关。

　　另外COMEX黄金与TIPS利率多数时间同样也呈现出负相关的关系，今年同样出现了脱钩。2003年至今仅有3年为正相关，分别为2005、2006、2023年。2024年至5/20，相关性为0.11，再次出现了黄金与TIPS利率的共振。

　　2.美国财政赤字开始增加时，往往是黄金牛市起点

　　利率是资金的价格，利率上行表明资金价格处于上行，持有货币资产可以通过贷款的形式获得收入，而黄金是无息资产，因此当资金价格上行时，无疑是不利于黄金的，而美元指数也是在反应美元相对其余货币的价格在走强。

　　但上述这一框架具有周期性的思维，在1988-2000年美债收益率、黄金价格均处于下行，似乎“传统框架”也是失效的。

　　黄金的长周期指标需要观察美元信用。

　　到2001年以后财政赤字的扩张，总体上主要是分成3波，2001-2004年、2008-2009年、2016-2020年，并且赤字规模较上一轮都是增加的。2022年财政赤字也是有所增加，但幅度不及2020年疫情以后。

　　当美国财政赤字开始增加时，往往对应的黄金牛市的起点（对应下图蓝框）。并且有意思的是，财政赤字见顶回落以后，黄金仍然会持续上涨（对应下图绿框）。

　　2023年利息支出对于联邦政府的负担处于2000年以来的高位。

　　3.除欧美以外的国家对于黄金的需求值得重视

　　从总量来看，私人部门对于黄金的需求相较官方占比是更高的，其中中国、印度的需求较高。

　　北美、欧洲基金和美国、欧洲央行近年对于黄金的兴趣均不大。全球央行也继续买入购入黄金，趋势上看2010年以来是持续买的，22、23年两年则是2010年以来最高的两年，23年买入前三的央行为中国、波兰和新加坡，22年买入前三的央行为土耳其、中国、埃及。

　　全球央行降低美元份额时，往往是黄金的牛市。

　　4.比特币与黄金的同涨背后可能反映的是主权货币的深层次问题

　　2019年比特币价格企稳反弹，在2020年10月、2021年8月又迎来了再度的上涨。

　　2022年至2024年4月，比特币与黄金的相关性达到0.79。

　　供给端方面，黄金具有开采成本，而比特币也需要工作量证明（POW），需要算力背后所消耗的电力背书。

　　5.宏观打分指标体系

　　我们将美债、美元指数以及财政赤字、去美元化等四个指标合成一个指标作为黄金的打分体系使用，这一框架将长周期与短周期的因素都考虑在内。

　　另外，在2012年10月-2014年6月，黄金走弱的阶段，该指标尽管从最高值1有所下行，但仍高于0.5。

　　（二）多资产角度分析黄金

　　1.黄金与油：近几年从分化到同步

　　原油具备战略意义。

　　因此，当全球地缘紧张时，原油价格往往也会出现上行。当金油相关性上升、出现共振时，背后的原因可能是地缘政治的频发。

　　黄金与油在2002-2012年以前较为同步，但最近几年走势分化，油价上涨有顶，黄金不断刷新新高。

　　2018年至今，只有2022年、2024年（至5/20）金、油的相关性为正，这与2018年以前的十五年经验并不相同。

　　由于黄金突破新高，而原油仍然维持在一个区间以内宽幅震荡。因此相对应的，金油比的中枢也有所上行——2015年至今的高点与低点均相对2002-2014年期间要更高。

　　2.金融周期领先经济周期，金的拐点领先于铜

　　铜与全球制造业周期相关。

　　历史上看铜的走势强于油，而铜金组合的相关性也强于铜油组合。

　　金的向上拐点早于铜。

　　（三）构建黄金择时指标体系

　　1.金铜油的拐点与比价关系

　　（1）中期趋势指标看底部拐点，金领先铜，铜接近油，但顶部拐点不一致

　　黄金在1994年至今的表现好于铜、油。

　　而目前情况来看，黄金从2022年10月见底以后持续上行，领先于铜、原油。

　　（2）比价关系、相关性有一定的预警作用

　　由于金油比在衰退下的异常波动，金铜比对于顶部的判断相较金油比更为有效。

　　当金、油的相关性从低位回升触及高位时，这表明不同资产的市场交易逻辑趋于一致，对于黄金来说，这可能会有一定的调整风险。