浙商证券-金融工程深度报告：黄金，量化框架与实战操作-240413

　　实际利率与金价并非因果关系，美元信用或才是理解黄金的本质逻辑。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】向后看，若财政驱动经济增长的特征延续，美国降息周期延后反而可能进一步催化黄金价格上行，未来黄金价格变盘点核心关注美国财政扩张情况以及经济内生动能能否启动。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　投资者对实际利率框架的认知或存在系统性偏差，不应混淆相关性与因果性。

　　近期美债实际利率与黄金走势的背离令不少投资者感到困惑，并立足于实际利率框架将黄金的上涨解释为降息预期的抢跑。而我们认为，实际利率与黄金本质上就不具备因果关系，市场此前对实际利率框架的逻辑认知或存在系统性偏差。实际上，是由于美债实际利率与黄金价格都受美元信用影响，二者才在历史上呈现出显著的负相关性。货币属性是黄金的本质属性，与美元这一世界货币的替代关系，或是影响黄金价格的核心。

　　多维度刻画美元信用，综合判断黄金投资机会。

　　美元信用无法直接观测，我们考虑通过多个潜在的维度对其进行映射，主要包括美国财政压力、全球央行态度、其他避险资产表现以及全球金融压力。在此基础上，我们即可构建得到较为全面的黄金择时指标，该指标对黄金中期趋势具有较好的解释能力。

　　黄金综合择时策略年化收益12.0%，最大回撤29.5%，开仓胜率90%。

　　我们在黄金择时指标位于0轴以上或者边际上行时，于下月买入伦敦现货黄金。在2007年1月至2024年4月的回测区间内，策略年化收益12.0%，最大回撤29.5%，同期伦敦金年化收益7.8%、最大回撤44.6%，择时策略表现整体得到显著改善。此外，回测期内策略合计发出开仓信号10次，开仓胜率达90%。

　　当前时点怎么看黄金？一个似乎反常识的推论：若财政驱动经济增长的特征延续，美国降息周期延后反而可能进一步催化黄金价格上行。

　　本轮美国经济周期表现出较为显著的财政驱动特征，若后续宽财政趋势得到延续，或将推动美国经济继续强劲，并进一步推动降息周期延后，而这意味着将有更多增量债务在高利率环境下发行，这可能进一步损害美元信用，并催化黄金价格的上行。

　　未来黄金价格变盘点核心关注美国财政扩张情况以及经济内生动能能否启动。

　　基准假设下，历史上在大选年，为赢得选民支持，政府往往会更加积极地进行财政扩张，这意味着黄金上涨趋势有望持续。但同时，值得关注的风险点在于，考虑到目前美国制造业及地产库存均处于底部位置，后续若开启补库周期，则美国经济内生动能或将启动，财政扩张的必要性将下降。如果后续我们观察到美国财政扩张力度的边际回落叠加美国经济内生动能启动，这将意味着美元信用得到增强，黄金或将短期调整。

　　风险提示

　　1、本文中的模型及统计结果均基于历史数据统计得到，历史数据不代表未来；2、平滑参数等超参数设定对模型结果存在一定影响；3、美国财政扩张力度边际回落风险；4、策略历史回测数据不代表未来运作的实际效果或可能获得的实际收益。