东吴证券-晨会纪要-240416

　　宏观策略

　　宏观点评20240412：3月金融数据背后的经济温差

　　3月金融数据的成色并不差，但反映了经济结构中的一些“分叉”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】与此前一致向好PMI数据不同，3月金融数据的长短板都很明显——信贷投放总量达历史次高的同时M1同比探底，如何看待这一现象？我们认为3月总量平稳的金融数据一定程度上辅证了一季度良好的经济开局，但同时也提示当下存在“制造业强、基建稳、地产弱”，以及企业与居民借贷意愿的分化的经济温差。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。

　　固收金工

　　固收深度报告20240415：财政视角下地方债和城投债付息压力的探究与思考

　　2023年地方债付息压力达到历史顶峰；地方债付息压力区域分化明显，十二大重点省份和经济相对落后区域地方债付息压力显著。2024年全国尤其是十二大重点省份付息压力有所缓解，但城投债付息压力仍处于历史高位，城投债付息压力区域差异明显。我国一般债付息压力小于专项债，地方政府化债应优化地方债品种结构。我国地方债付息压力超过城投债。我国应强化专项债监管，充分发挥专项债稳增长经济效能。长期来看“化债”并未实现“还债”，“借新还旧”虽实现利息覆盖，但并未真正实现利息偿还。长期化债的实现和付息压力的解决归根结底依赖于地方经济高质量发展。

　　固收周报20240415：提防低价高波向高价高波转债演化所带来的风格漂移

　　上周（0408－0412）伴随美国通胀数据超预期，美债10Y的波动区间正在放大。前期“软着陆”预期下，我们认为美债10Y倾向于难上难下，波动区间大概率收窄，从2月初至4月初的表现来看，基本上呈现出上有顶、下有底的震荡格局，震荡中枢大概位于4－4.25%区间。不过当前“软着陆”预期已经转变为“先再滞胀，再硬着陆”预期，短期美债10Y上破顶概率大增，长期美债10Y下破底概率大增，波动或显著放大。同时，黄金的持续上涨似乎暗示美债10Y抬升的不可持续性，美债长端或存在左侧布局良机。短期“再滞胀”预期下，美股整体延续前一周跌势，股、债双杀进入第二周，国内叠加清明假期滞后的影响，上周权益整体承压。其中贵金属板块受益于金价上涨，工程机械板块受益于24－26年新的更新周期开启及政策强力催化，固态电池板块受益于搭载车型发布及低空载人对能量密度的高要求，相关板块转债标的股性显著增强：例如恒邦转债自年内低点104元反弹至125元，溢价率压缩至12.7%；柳工转2自年内低点109元反弹至137元，溢价率压缩至1.6%；耐普转债自年内低点114元反弹至160元，溢价率压缩至－0.23%；翔丰转债自年内低点95元反弹至135元，溢价率压缩至2%；冠盛转债自年内低点109元反弹至140元，溢价率压缩至－0.51%。转债策略角度，考虑到整体宏观判断方面仍偏保守，建议在题材快速轮动的当前环境下，维持持仓加权均价在一个相对较低位置，提防低价高波标的演化为高价高波标的后，所带来的回撤风险。具体而言，在债、转债、权益大类配置层面，我们建议权益拥抱核心蓝筹，同时增加转债整体仓位，谨慎思考是否部分轮动权重低价低波（价值）至权重低价高波（成长），在整体维持防御姿态的同时，保持进攻心态，平衡踏空风险。

　　固收周报20240414：同业存单收益率快速下行后将如何演绎？

　　同业存单收益率快速下行，如何看待其原因及后续空间？截至2024年4月12日，1年期AAA同业存单到期收益率为2.0825%，4月以来下行幅度达到13BP。我们认为有两大驱动因素，一是宽松的资金面，二是同业存单的供求失衡。后续来看，短期内3月金融数据显示居民贷款同比少增3041亿元，企业贷款同比少增3600亿元，信贷投放较疲弱，银行通过发行同业存单主动补充负债的意愿弱，同业存单的供给量增加较为有限，或助推同业存单收益率继续下行。但中期来看，我们维持同业存单收益率与7天期逆回购利差在50-60BP的判断，考虑7天期逆回购利率存在调降20BP左右的可能性，1年期NCD利率中枢在2.1-2.2%。美国24年3月CPI指数、核心CPI指数及3月PPI指数数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄甚至不降息的可能性较大，当前“软着陆”预期已经转变为“先再滞胀，再硬着陆”预期，短期美债10Y上破顶概率大增，长期美债10Y下破底概率大增。在短期“再滞胀”预期下，美股整体延续前一周跌势，股、债双杀进入第二周，印证美国经济预期的变化。同时，黄金的持续上涨似乎暗示美债10Y抬升的不可持续性，美债长端或存在左侧布局良机。(1)美国3月核心服务通胀环比加速导致3月CPI超预期，美联储降息预期受挫。(2)美国3月申请失业救济人数总体升高，持续领取失业金人数回升。(3)美联储短期无需调整利率，降息时点需关注通胀轨迹。