长城证券-宏观经济研究：日经225指数接近历史高点-240125

　　2023年底，日经225指数回升至33464，距离历史最高点39000点附近只差14.2%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】进入2024年，日本股市并未停止上涨的步伐，日经225指数继续朝着历史最高点迈进。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）1月24日，日经225指数到达36226点附近，距离39000点只差7.1%左右。我们在《2024年全球大类资产配置展望》中看多日本股市，预期正在一步步兑现。

　　经济基本面变化是日本股市上涨的短期逻辑。2023年三季度，日本经济外需的拉动效果已经超过内需，经济增长动能实现从内需向外需的切换。日本外需的好转主要得益于汇率的贬值。根据美元兑日元领先日本贸易顺差大概两年的规律，可以看出2024年可能是日本贸易逆差继续缩小的一年，而2025年可能是转为贸易顺差并扩大的一年。从结构上来说，美国经济复苏带动进口增加，从日本进口的速度恢复的更快更早。

　　日本股市上涨的长期逻辑有三方面因素。第一，土地价格调整基本结束，市场出清。1955年至今，日本住宅土地价格指数呈现出涨、跌、平的三个大周期走势。2012年之后，日本土地价格基本保持不变，土地市场逐步出清。房地产对日本经济的长期负面影响基本结束，日本股市也基本上抛掉了房地产的负担，从此之后开启新一轮牛市。

　　第二，经济结构持续优化，产业升级。在土地泡沫破裂之后，日本几乎所有行业都陷入停滞，但信息和通信行业仍在快速增长。而且，2008年之后日本资本过剩问题得到解决，投资回归正增长，拉动制造业恢复。2020年疫情后，日本经济又迎来新的发展机遇，消费和金融服务业快速扶苏，尤其是当下日本金融行业发展迅速，推动了日经225的进一步上升。

　　第三，深挖人口潜力，释放劳动力。2008年日本人口达到顶峰，1.28亿人，之后持续回落。到2022年已经下降至1.25亿人。但日本劳动力人口从2012年开始止跌回升，从6550万人增加到接近6900万人。同时伴随着的是劳动力指数同步回升，随着劳动力人口的增加，提高了日本经济的增长速度，也带动了股指的持续上涨。

　　综上所述，日元贬值促使出口增长，拉动经济增速，进而带动日经225指数的上涨。而日元的贬值是依靠国内外货币政策的相互作用产生的，我们认为美国会在2024年下半年开启降息周期，而日本在考虑退出负利率。一个要降息，一个要加息，两国的利率差可能会缩小。日元可能升值。而日元升值也可能预示着日本出口可能变慢，影响经济增长，日经225指数或见顶回调。

　　风险提示：日元升值影响出口；日本货币政策调整；地缘政治冲突；全球经济下滑