国联证券-Global Vision第九期：美国库存视角，看出口链机会-240416

　　专题内容摘要

　　我们在前两期Global Vision探讨，近两月，全球制造业PMI和美国ISM制造业PMI重回扩张区间，OECD综合领先指标等前瞻信号亦反应全球制造业或进入新一轮复苏周期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在此背景下，美国库存水平持续下降，新一轮库存周期或已临近，有望带动我国出口改善。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　产业链之间，去库的传导路径如何？ 

　　参考历史的10次库存周期，库存增速触底基本沿“零售商—>批发商—>制造商”路径传导。美国普查局NAICS标准下，零售商直接挂钩终端需求，批发商同时关联生产及消费需求，制造商主要扮演供给角色。整体来看，供应链各环节库存同比底部出现的时间，零售商先于批发商、先于制造商的情形更常见，尤其是去库幅度较深的几轮周期，或反映零售商更接近终端需求，对需求反弹响应速度更快；制造环节库存拐点的先后顺序情形较为复杂，无固定传导路径。

　　沿传导路径，如何界定行业的补库逻辑强弱？ 

　　供需端均靠近库存低位拐点的行业，补库逻辑更强。我们分别考虑库存周期拐点左右侧机会，右侧机会看后续补库空间，左侧机会同时关注短期内是否存在补库可能及补库空间。需求端，优先考虑零售商的库存位置及周期方向，其次是批发商的库存状态；供给端，结合零售商、批发商所代表的下游需求以及原材料、在产品和产成品库存增速及相对位置的不同，推演各行业可能的补库逻辑。

　　分板块看，哪些行业补库逻辑更强？ 

　　耐用品板块，库存结构看，地产链（家具、电器、电气设备）、计算机及电子产品库存供需端均或接近低位拐点。行业景气看，一方面，23年来，美国地产融资成本改善、销售回暖、投资开工改善，地产周期复苏或支撑地产链消费需求扩张；另一方面，AI技术发展及衍生应用催生软硬件新需求，半导体销售增速持续攀升，全球新一轮科技周期或将带动计算机、电子等行业供需格局改善，对应库存回补逻辑更强。

　　非耐用品板块，美国纺织服饰行业库存经历高位回落，已有回补迹象，各环节库存状态良好；同时生产资料价格增速拐点初现，行业景气度回升或将带动行业内部纺织产品、皮革制品库存进一步回补，补库空间可观。

　　落地投资建议，中国哪些出口链或先受益？ 

　　美国去库存接近尾声，建议关注美国计算机、电子产品、电气设备、电器、家具、纺织品、皮革等未来补库对中国出口的拉动。综合考虑补库逻辑强弱、行业景气度以及美国对中国进口依赖度，认为我国以下出口链有望受到美国补库存的拉动：（1）左侧机会：计算机及电子产品，电气设备、电器及组件（家用照明类、家用电器类等），家具及相关制品；（2）右侧机会：纺织产品，皮革等相关制品。

　　风险提示：1）全球制造业复苏不及预期；2）美联储降息不及预期；3）地缘政治冲突加剧。