申港证券-宏观经济研究专题报告：康波复苏的起点-230724

　　我们通过回顾过去两轮长波周期中美国的经济走势，结合雅各布·范·杜因的理论以及宏观指标的表现，对长波周期各个阶段的演进进行了解释，并对1991至今的长波周期进行了重新的划分。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们认为2002年是上一轮长波衰退的起点，而萧条则由2009年持续至今，2024年或是长波复苏的开端。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　在长波萧条转复苏的大背景下，我们结合历史经验对未来资产价格进行了判断，我们认为在美国库存、投资和长波三周期的起点，纳斯达克指数存在较大胜率而黄金价格或将走弱。

　　1、长波周期的特征和成因

　　创新的生命周期和投资相互作用共同驱动长波周期。我们根据范·杜因的理论对长波周期的演进及其中的宏观指标进行演绎：

　　繁荣期：当创新生命周期进入增长阶段时，主导行业快速发展并成为拉动经济增长的核心动力。通常来讲，主导行业的全要素生产率较高，吸引资金向主导行业聚集，投资大幅增长，新企业不断出现，行业格局向竞争市场过渡。较高的劳动边际回报推动行业工资的上涨，从而吸引劳动力进入。随着主导行业规模的扩大和新产品的扩散，主导行业带动整个社会全要素生产率的提升，经济增长往往会表现出高增速+低通胀的组合。

　　衰退期：随着主导行业逐渐走向成熟，需求逐步稳定，全要素生产率增长开始趋缓，对新行业的投资规模开始收缩，但仍然存在一定的时滞。在繁荣阶段，主导行业实际工资随着生产率的上升而提高，但在全要素生产率增速开始趋缓后，实际工资增速接近甚至超过劳动的边际回报，部分企业出现亏损甚至破产，且由于工资普遍具有刚性，通胀开始走高。企业普遍开始创新工艺和流程以降低成本、增加竞争力，对劳动的替代使失业增加，产能利用率进一步下降。在这一段时期经济增长多表现为增速下移+通胀上行，同时失业率走高。

　　萧条期：主导行业进一步走向成熟甚至衰退，全要素生产率在低位徘徊，投资增速进一步下降，市场格局向寡头和垄断竞争演变，破产企业数量开始增加，失业率走高。在幸存企业不断集约化、低成本生产的推动下，生产过剩的问题越发严重，但随着过剩产能逐步去化，产能利用率在期末触底后回升。这一阶段经济通常表现为通缩。

　　复苏期：无效产能逐步去化，供需达到新的平衡，经济增速提升，并伴随着低通胀。新行业和技术处于引进阶段，少数新企业开始出现，投资保持温和。复苏期往往能够看到发明创新的显著增长，全要素生产率也较萧条期提升。

　　2、长波各个阶段的划分

　　我们认为将第5轮长波的衰退期的起点是2002年，而2009年则是长波衰退到萧条的转换。

　　理由一：长波衰退期发生的本质全要素生产率的下降与实际工资的冲突，而全要素生产率的滑坡是主导行业走向成熟引发的，投资的收缩加速了长波衰退的程度。从繁荣向衰退切换的过程往往伴随着通胀。2002年前后美国经历了一段通胀上行的过程，美联储于2004年中开启加息，同时2002年是美国第5轮长波中全要素生产率的高点。

　　理由二：长波萧条期的本质是由于投资的时滞和企业竞争导致的生产过剩，如果没有政策或外部冲击导致的成本约束，主导国应表现为通缩。2009年后金融危机导致的需求塌方以另外一种方式引发了生产过剩，全球进入了长时间的通缩。因此将2009年定为长波萧条的开端符合周期运行的内在规律。

　　3、站在目前的周期位置看未来资产价格和宏观环境

　　长波萧条转复苏，三周期同步回升带来美股估值盈利双改善。目前美国库存增速仍处于下行阶段，而由于高利率的限制，美国私人投资降幅持续扩大。根据熊彼特的三周期嵌套理论，以及我们对目前长波周期位置的判断，我们认为2024年将是美国库存，朱格拉和长波周期的起点。

　　长期来看联邦基金利率或维持在2%以上，略高于长期通胀目标。泰勒规则赋予通胀较大的权重，当通胀出现明显下降时，降息将是一个快速的过程（如2019年）。首先进入今年，美国经济在高利率环境中仍保持了相当的韧性，未来降息至低位有引发通胀再次抬头的风险。其次周期上升期带来经济增长基础，债务压力将被自然增长有效稀释，“债台高筑”并不会对美联储货币政策正常化形成掣肘。

　　长波向复苏期过渡，纳斯达克指数和黄金走势分化。我们回顾上一轮长波的萧条转复苏时期的主要资产价格表现，在1982年通胀确定下行后美联储也开启了降息，纳斯达克和道琼斯指数在年中迅速反弹，取得了较大幅度的上涨，黄金和商品则开始下行，美债收益率在震荡后迅速走低。我们认为在长波回升叠加库存、投资周期开启的大逻辑下，未来纳斯达克指数将有较高的收益而黄金则大概率走弱。

　　风险提示：美国核心通胀超预期下降、战争或自然灾害等高风险事件、滤波参数不正确、产业结构变动带来对资源需求结构的转变、世界货币体系变革影响资产价格的定价逻辑、周期划分误差、逆全球化带来的成本压力、政策风险。