慧博智能投研-慧博研报炼金之研报头条精华：日本专题研究，稳健财政与功能财政之间的摇摆-240523

　　国际——日本专题研究：稳健财政与功能财政之间的摇摆

　　（一）战后日本财政：从预算平衡到灵活调整

　　1.阶段一战后重建及高增时期（1945-1971），强调预算平衡

　　（1）战后重建期间（1945-1954），确立收支平衡原则以抗通胀。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　二战后日本经济严重受损，财政系统承压，通胀也迅速攀升。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　（2）经济腾飞时期（1955-1971），财政收支同步增长，债务负担进一步减弱。

　　战后十年，日本经济步入全面复兴。

　　奉行预算平衡中的短暂例外。

　　2.阶段二经济稳定增长时期（1972-1990），债务依存度先升后降

　　经历过战后的重建及“追赶式”高增，日本经济增速于20世纪70年代起步入稳定增长期。外部冲击叠加国内高增长机制失效，实际经济增长率中枢相比上一阶段明显下移，相应也影响了财政政策的方向。

　　1972至1990年日本财政支出以80年代为分野，整体呈先上后下的走势，期间存在阶段性的调整。

　　（1）1971-1979年，经济波动迫使当局采取积极财政，债券依赖率飙升。

　　财政扩张应对汇率转向带来的衰退压力。

　　1975年开启依赖赤字债券的大规模融资体系。

　　（3）1980-1984年，着手实施财政重建试图恢复健全体系。

　　20世纪80年代起日本开始进行财政整顿。

　　即使是财政形势严峻的时期，日本也未停止削减支出的步伐。

　　（4）1985-1990年，《广场协议》后多目标并行的财政管理。日定期|精华|研报炼金

　　政府继续推进财政重建，削减预算支出。

　　日元升值型衰退加大财政调控难度。

　　初步达成整顿目标。

　　3.阶段三大衰退时期（1991年至今），政策在“松”与“紧”之间来回摇摆

　　（1）20世纪90年代，财政刺激密集。

　　泡沫经济破灭之后，日本政府推出一系列大规模财政刺激方案以应对经济困境。

　　财政赤字明显扩大，政府偿债压力增加。

　　（2）21世纪初，重新开启财政整顿。

　　不断累积的政府债务导致强劲财政刺激难以持续践行，日本重启财政整顿。

　　（3）2010年起灵活调整。

　　（二）日本财政赤字货币化的实践

　　1.什么是财政赤字货币化？

　　财政赤字货币化强调财政主导性，所受争议较大。

　　政府支出存在名义预算之外的其他实际约束。

　　2.日本财政赤字货币化的经验

　　日本是否施行MMT并无确定性结论。

　　基于央行购债的角度，日本有过多次接近财政赤字货币化的实践。

　　20世纪30年代“高桥财政”可视为日本财政赤字货币化的首次尝试，央行先认购再出售。

　　该阶段全球及日本国内经济均严重承压，政策由紧缩切换至宽松。

　　预算及公债额度数据反映出财政政策的扩张性。

　　财政纪律逐渐丧失，央行独立性遭侵蚀。

　　基于央行购债的角度，日本有过多次接近财政赤字货币化的实践。

　　21世纪以来日央行多次扩表，国债持有比例抬升。

　　90年代泡沫破灭后日本官方推出一系列刺激计划以挽救经济。

　　国债市场份额扩张，央行为主要持有者。债券发行方面，21世纪起日本债券市场规模整体在持续增长。

　　债券持有方面，日本央行是国债的关键投资者。

　　3.日本财政赤字货币化的影响

　　日本类财政赤字货币化的操作是传统政策失灵下的无奈之举，短期具有脉冲式的提振效应。

　　无论是20世纪30年代还是21世纪以来，日本采取货币、财政深度协同的多次实践具有一定共性特征。

　　背后的逻辑可用政策本身的原理解释。

　　MMT可“救急”难“治本”，可能引发多种风险。

　　4.货币超发与低通胀为何共存？

　　日本为何在21世纪以来的非常规宽松政策环境中未形成通胀？一是超发货币追逐过少商品或服务从而抬升价格的传导并不顺畅，二是供需层面供过于求的矛盾持续存在。

　　（1）货币数量角度，超发货币未充分流入实体商品及服务领域。

　　货币政策至物价的传导机制涉及央行、金融机构、居民及企业等多个主体。

　　首先，过剩流动性囤积在金融体系内部，银行将其超额货币存为准备金或用来购买高风险资产而非以信贷形式投向实体。

　　其次，相当部分流出货币流向非商品服务市场，居民及企业需求疲弱导致超发货币的信用转换受阻。

　　（2）供需关系角度，私人部门需求不足以支撑价格摆脱通缩困境。

　　除货币数量外，供需缺口同样是影响物价水平的重要因素。

　　财政政策刺激效果有限。

　　能力及预期修复缓慢，私人部门需求持续偏弱。