粤开证券-【策略深度】周期视角下的行业比较-240208

　　2023年回顾：A股上演盈利筑底下的弱修复行情，已处于历史大底

　　2023年全年A股先扬后抑，疫后的第一年上演盈利筑底下的弱修复行情。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】上半年AI+中特估主线具有较好的持续性，受到创新驱动的人工智能率先引领市场走出低迷，随后中特估、一带一路等有较强政策预期的主题机会主导市场；下半年开始，市场在弱预期、弱复苏以及北上出逃的影响下进入震荡整理，市场仅在医药、汽车、微盘股、北交所以及煤炭等部分阶段热点中活跃，上证指数再次回到历史低位。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　经过两年的调整，A股估值已处于历史较低水平。从市盈率来看，除科创板外，多数宽基指数的市盈率已处于近3年的极低水平，如沪深300的PE不足11倍、约4%分位点，而海外市场如美国、日本等成熟经济体的估值分位数显著高于我国（标普500为64%、日经225为82%）。从换手率来看，当前处于情绪低点，整体换手率偏低，赚钱效应不佳进一步催化了情绪低迷，但当前换手率（截至2024/2/5）已较2024年年初低位有所回升。从盈利增长趋势来看，A股处于盈利筑底阶段，因此，当下是估值底、情绪底和盈利底的三期叠加。

　　周期展望：步入主动补库阶段，信用周期筑顶下行

　　我们从周期的视角出发，结合短期企业盈利预期以及中长期的库存周期和信用周期进行行业比较，以期筛选出2024年景气度较为确定的优选行业。

　　1、库存周期

　　从整体看盈利底已现，我国会在2024年步入主动补库阶段。本轮周期的被动去库阶段从2022Q2开始，截至2023年12月已出现开启补库的迹象，2024年库存周期进入主动补库阶段，根据历史经验该阶段平均持续约10个月，这意味着2024年大部分时间工业企业景气上行，同时考虑到当前我国正大力推进经济结构性转型，新旧动能的转换或将拉长库存周期的时长。

　　从产业链角度来看，根据A股2023Q3的财报数据，上游将领先中下游率先进入主动补库阶段，而中游较为滞后，另外TMT板块也已现主动补库迹象。复盘2012年以来各板块在库存周期四个阶段时的季度收益率，综合来看各板块处于被动去库以及主动补库阶段在权益市场的胜率较高。

　　具体到各行业所处库存周期的位置，截至2023年12月，处于主动补库阶段的行业主要集中在上游，已有超过半数的行业开始主动补库存；中游各行业分化情况较为明显；下游行业中除医药制造、农副食品加工业、食品制造业以外均处于被动去库和主动补库阶段。

　　处于被动去库以及主动补库的行业值得关注，结合库存去化情况，上游行业中石油、黑色金属、有色金属、煤炭加工、化学纤维，中游行业里计算机、通信和电子、通用设备，下游行业中纺织服饰、家具、汽车、医药行业库存去化明显，有望在2024年进入景气上行通道。

　　2、信用周期

　　2024年预计国内企业信用周期仍在下行阶段。通过历史复盘来看，过去15年每轮信用周期下行阶段延续时长为14-27个月，平均20个月，本轮信用周期在2023年6月见顶，截至2023年12月已下行6个月。2024年货币政策仍有进一步加码的空间，各地均加大了对企业的信贷支持力度，因此预计本轮信贷下行进程放缓，企业中长期贷款增速仍将在顶部区域持续一段时间。

　　复盘过往A股走势，信用周期的不同阶段中大中小盘的风格轮动有较明显的规律，在信用周期下行阶段大盘和成长风格表现明显占优，而小盘风格表现不佳，预计2024年风格方面将更偏向大盘。

　　行业方面，在信用周期开启下行阶段时，企业盈利大多表现较好，顺周期和高景气行业占优，并且政策大力支持方向也会有较好表现。综合来看，历次信用周期下行阶段，顺周期上游的有色金属、基础化工，政策导向下高景气的国防军工、机械设备、电力设备，消费类的食品饮料、电子、医药生物、美容护理、社会服务、农林牧渔均表现占优。

　　行业景气度前瞻：顺周期行业有望超预期

　　1、各行业2023年业绩表现

　　截至2024年1月底，A股上市企业2023年年报业绩预告披露率达52.31%，占比超41.71%的企业实现盈利增速改善，同时已披露业绩的A股上市公司2023年净利润增速中位数为27.09%，环比提升20.62个百分点，A股盈利周期进入上行通道。

　　从行业来看，2023年盈利高增行业为社会服务、美容护理、纺织服饰、非银金融、交通运输、商贸零售、汽车、食品饮料，净利润同比增速中位数分别为97.23%、92.39%、80.40%、73.56%、65.66%、62.98%、60.45%、60.36%。从边际变化角度来看，2023年全年盈利增速较23Q3环比大幅提升的行业为石油石化、传媒、食品饮料、轻工制造、环保、钢铁、建筑装饰，增速均提升超30个百分点，行业景气度显著上修。

　　2、各行业景气度前瞻

　　主要关注两个方向：一是业绩预期改善带来的机会，二是追逐高景气确定性。

　　预期盈利延续高景气：传媒、美容护理、汽车行业将有望继续保持三季报的高盈利增速排名。

　　预期盈利大幅改善：农林牧渔、传媒、纺织服饰、美容护理、计算机、轻工制造、电子行业预期盈利增速将大幅上升，边际改善幅度均超过39pct。

　　从短期业绩景气度来看，美容护理、纺织服饰、汽车、轻工制造、电子、商贸零售、房地产、社会服务值得关注。

　　风险提示

　　需求恢复不及预期、全球经济下行超预期、地缘政治风险、数据统计误差。