信达证券-中青旅-600138-23年业绩点评：两镇景区稳步修复，跨境游业务静待花开-240403

　　事件：公司发布2023年年报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1）23年公司实现营收96.35亿元，较19年-31.4%，归母净利润1.94亿元，较19年-65.9%，扣非归母净利润1.30亿元，较19年-69.3%；2）23Q4公司实现营收29亿元，较19年-35.7%，归母净利润-0.12亿元，扣非归母净利润-0.63亿元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　分业务来看，旅行社业务营收12.3亿元，较19年-73.9%，毛利率13%，较19年+4.8pct；会展业务营收21.80亿元，较19年-18.4%，毛利率21.4%，较19年+1.2pct；景区业务营收17.20亿元，较19年-2.1%，毛利率75.1%，较19年-6.2pct；酒店业务营收4.05亿元，较19年-25.6%；房屋租赁营收1.89亿元，较19年+108.1%；房地产销售2280万元，较19年-94.6%。

　　毛利端来看，23年公司毛利率24.5%，较19年+0.37pct，主要源于各业务恢复度不同及毛利率变化各异。费用端来看，期间费用率19.7%/+2.54pct，其中销售费率9.3%，较19年-1.6pct；管理费率7.9%，较19年+2.6pct，管理费用与19年基本一致，收入减少导致费率提升；财务费率2.4%，较19年+1.61pct，源于融资规模提高（用于现金流补充和疫情间客房投入）。费用提升导致利润端下滑，归母净利率2.0%，较19年-2.03pct。

　　周边游需求承压，两镇仍处于修复阶段，出售濮院降低房产去化风险。疫后长线游兴起，对周边游形成分流，导致两镇景区客流承压，尚未完全恢复。23年乌镇强化休闲度假、文化会展综合型目的地优势，实现营收17.84亿元，较19年-18.1%，净利润2.84亿元，较19年-64.8%，接待游客772.07万人次，较19年-15.9%（其中东栅游客较19年-41.5%，西栅游客较19年+2.8%）。23年古北水镇聚焦精细化运营，深耕独特资源禀赋，实现营收7.35亿元，较19年-22.6%，接待游客152.36万人次，较19年-36.3%。此外，由于濮院景区整体规划较初期变化较大，导致建设周期、投资额、回报期等偏离原始预测，因此乌镇公司以2.54亿对价转让其持有的37.24%濮院股权，以降低整体房产去化风险。

　　跨境游业务厉兵秣马，政策利好助推潜力释放。公司疫情前以出境游为旅行社业务核心，疫情期间在资源、产品端提前布局，与全球2000+家合作伙伴沟通紧密。23年以来，随着文旅部逐步陆续恢复出境团队游国家，公司有望稳步提升市占率和影响力，同时在出境签证业务基础上稳健开拓入境签证业务。23年旅行社业务实现营收12.98亿元，经营持续向好，后续随着24年跨境旅游有望进入加速复苏通道，旅行社业务有望快速复苏。

　　投资建议：我们看好公司两镇优质景区持续受益周边游及度假游趋势，多元业务协同韧性强，跨境游业务提前布局、业绩释放弹性较高。根据iFind一致预期，2024-26年归母净利润为4.52、5.67、5.96亿元，4月3日收盘价对应PE分别为17、14、13倍。

　　风险因素：行业竞争加剧，项目建设不及预期，经营管理风险等。