东海证券-FICC&资产配置周观察：债市是否再度行至十字路口？-240304

　　投资要点

　　本周利率先下后上，二月债牛行情划上句点。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本周前四个交易日延续上周股债双强态势，周五明显调整。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2月29日，10Y国债收益率最低收至2.3275%，较上周五下行近7bp，超长端（30Y）国债主要受农商行配置力量推动，收益率收于2.46%，与MLF利率2.5%已形成倒挂。指向前期降准50bp及LPR 5Y及以上利率降25bp引导之下，市场利率已先于政策利率下行。周五统计局发布二月PMI数据，其中非制造业PMI录得51.4，明显高于前值50.7。央行最新《45号文》指引下，个人投资者配置债券的品种拓宽，市场对于二季度政府债供给放量预期上行。叠加权益市场偏强运行及债市止盈需求推动，周五债市明显调整。10Y及30Y国债收益率分别回升至2.38%和2.51%附近。

　　长久期债券供给预期略有上行。当前政策层面对债券投资鼓励程度提升。居民层面，商业银行柜台扩大债券投资品种，便于居民进行债券投资。机构层面，部分区域监管层面规定保险资管的理财产品放入银行存款科目由一般存款转为同业存款，后者更低的存款利率或也意在引导保险理财资金配置更多债券资产。长久期债券或成为追求收益稳定险资、银行理财甚至个人资金较好的标的。周末多家银行再度开启新一轮存款利率调降，长期维度此举有助于将储蓄部分转为债券以增加居民的财产性收入，引导市场投资者的资产配置方向。截至2023年末，我国债券市场余额158万亿元。目前我国居民持有政府债券规模还较小，提升空间仍较大。市场对后市债券供给预期或边际上行，但信号意义大于实际意义。

　　多空博弈之下，利率债调整幅度或有限，三月维持震荡概率较大。2024年1月-2月驱动债市利多因素主要源于：1）宽货币预期推动。2）经济动能转型下地产修复斜率较缓。3）物价低位。4）权益市场调整下，债券成为“资产荒”的主要受益品种。但当前从国债10年期利率锚观测，已经接近我们此前初步判断的利率下限“2.3%”。潜在的利空因素方面，两会的政策出台的力度、后续长久期债券供给节奏提升、权益市场的回暖、物价的边际改善可能引发长端利率品种调整。高频数据显示猪价近期小幅回暖，市场对CPI的预期或较此前上修。但“十债利率”上破“2.45%”概率仍较小。权益方面由于日历效应，4月在年报陆续披露后部分行业或迎来小幅调整。基本面及供给预期定价之下，短期债市做多的赔率或较为有限，我们预计三月利率或维持震荡。利空因素定价后，机构或再迎来债市良好配置窗口。

　　美元及美债利率回落，联储2024H1降息概率偏低。美国2月Markit制造业PMI终值录得52.2，为2022年7月以来新高，预期51.5，前值51.5。美国1月核心PCE物价指数年率录得2.8%，为2021年3月以来最小增幅；美国1月核心PCE物价指数月率录得0.4%，创2023年2月以来最大增幅。纽约社区银行NYCB股价回撤37%。当前CMEFedWatch预期联储5月、6月开启降息概率分别降至30%与75%以下，而7月、9月开启降息概率分别为86%及99%。

　　金价回升，WTI原油价格升至去年11月以来的高点。贵金属方面，受纽约社区银行风险暴露推动的避险情绪及美债利率回落，金价有所回升，伦敦金现价格升至2080美元/盎司附近。原油方面，宏观数据表现不一，市场期待OPEC+在4月及以后就石油产量水平做出决定。至2月23日当周，美国商业原油库存4.472亿桶，周上升420万桶；汽油库存2.442亿桶，周下降283万桶；馏分油库存1.211亿桶，周下降51万桶；美国原油产量1330万桶/天，周环比不变，较去年同期增加100万桶/天。至3月1日，美国钻机数629台，周环比增加3台，较去年同期减少120台；其中采油钻机数506台，周环比增加3台，较去年同期减少86台。

　　风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。