德邦证券-固定收益点评：发行在即，TLAC非资本债投资价值几何-240219

　　投资要点：

　　随着2025年初总损失吸收能力的达标时点逐渐临近，我国全球系统重要性银行G-SIBs近期陆续披露TLAC非资本债的相关发行计划。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1月26日以来，中国银行、农业银行、工商银行先后发布公告称拟发行减记型总损失吸收能力（TLAC）非资本债务工具，用于补充本行的总损失吸收能力，三家大行计划发行不超过2600亿元的TLAC非资本债券。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　与当前二级资本债和永续债等常见的商业银行资本补充工具不同的是，TLAC债券的定位是具有吸收损失功能但不属于商业银行资本的金融债券。TLAC非资本债券只能用于补充G-SIBs的总损失吸收能力，不能像二永债那样直接用于补充银行资本。截至当前，我国共有五家商业银行入选全球系统重要性银行名单，工、农、中、建需在2024年底完成外部总损失吸收能力风险加权比率不低于16%的监管要求，而交行于2023年11月27日首次上榜，根据监管规定，2022年1月1日之后被认定为全球系统重要性银行的商业银行，应当自被认定之日起三年内满足本办法规定的外部总损失吸收能力要求，即交行暂只需要在2026年末达标即可。

　　从条款设置上来看，TLAC非资本债券和二永债最大的区别在受偿顺序上，TLAC非资本债券的次级属性弱于二永债但强于普通商金债。TLAC非资本债券的受偿顺序劣后于除外负债，但优先于各级别合格资本工具。因此当G-SIB进入处置阶段时，银行会先吸收TLAC非资本债务工具，接着再依次吸收其他传统资本工具，相当于现有的吸收损失能力的链条被拉长，增厚对存款人和一般债权人的保护，银行损失吸收能力得到进一步加强。

　　TLAC与BaselⅢ之间的达标要求存在部分重叠，但又有所区别。我国G-SIBs应当满足三个监管要求：（1）Basel III框架下的资本监管要求（核心一级资本充足率不得低于5%、一级资本充足率不得低于6%、资本充足率不得低于8%）；（2）外部总损失吸收能力比率要求（外部总损失吸收能力风险加权比率自2025年1月1日起不得低于16%，自2028年1月1日起不得低于18%）；（3）缓冲资本要求，即储备资本（2.5%）、逆周期资本（0%-2.5%）和系统重要性银行附加资本（1%-3.5%）。

　　存款保险基金豁免制度的引入可在一定程度上缓解我国G-SIBs的资本补充压力。《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》借鉴了日本的实施模式，允许存款保险基金管理机构管理的存款保险基金可以计入全球系统重要性银行的外部总损失吸收能力。当TLAC风险加权比率最低要求分别为16%和18%时，存款保险基金可计入的规模上限为银行风险加权资产的2.5%和3.5%。如果存保基金能实现上限豁免（且逆周期资本按照上限要求测算），工、农、中、建、交五大行第一阶段的豁免TLAC总要求分别为20.0%、20.0%、20.0%、20.0%和19.5%。

　　TLAC非资本债券的发行期限至少需在1年以上，但期限或将短于二级资本债。由于境外市场长期利率水平相对较低，且投资者风险偏好较强，境外G-SIBs主要发行中长期限TLAC非资本债务工具，发行期限通常为5-10年期，而国内长期限投资者类型相对缺乏，《管理办法》中规定剩余期限1年以上的TLAC非资本债券便可全额计入外部总损失吸收能力，整体发行期限相比国内二永债更为灵活，预计国内TLAC债发行期限以3-5年期为主。

　　TLAC非资本债券的收益率和利差水平大概率介于商金债和二级资本债之间。考虑到TLAC非资本债券的受偿顺序位于商金债和二级资本债之间，根据风险收益相匹配的原则，TLAC债务工具的收益水平大概率位于两者中间。目前尚未能从历史利差水平中总结出不同期限利差中枢的变动规律，无法较为准确地预估TLAC非资本债发行后的信用利差区间。但如果按照当前收益率点位情况，预计届时3-5年期TLAC非资本债收益率较同期限国开债收益率分别高出18-32BP、15-33BP和18-33BP。

　　我们认为，TLAC债券的发行主体为国内信用资质较强的国有大行，主体风险性相对较低，且在受偿顺序上优先于当前的二永债，债券安全性较好，整体信用风险较为可控。目前五大行的TLAC缺口不小，预计TLAC非资本债有较大的发行空间，建议关注该品种的相关投资机会。由于境外TLAC债券市场发展较为成熟，我们认为国内大概率会学习借鉴国际经验，因此可多研究了解境外市场对该品种的定价机制。此外，预计TLAC非资本债实际落地后的定价或与二级资本债较为接近，可多关注后续商业银行二级资本债的利率走势，挖掘潜在的投资机会。

　　风险提示：TLAC非资本债券实际落地效果不及预期、银行信用风险蔓延、TLAC测算结果和实际结果存在偏差。