天风证券-投资策略专题：黄金的新思考-240525

　　A、美元主权信用受损时，往往是黄金牛市

　　利率是资金的价格，利率上行表明资金价格处于上行，持有货币资产可以通过贷款的形式获得收入，而黄金是无息资产，这不利于黄金。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】当美元指数上行时，往往也会对应以美元计价的黄金等下行；而经验上黄金与利率过去也是负相关的关系。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）但今年这两个规律都被打破。我们认为这一框架具有周期性的思维，在1988-2000年美债收益率、黄金价格均处于下行，似乎“传统框架”也是失效的。

　　黄金的长周期指标需要观察美元信用。美元信用体现在政府的偿债能力上，当政府依靠举债的模式刺激经济时，美元信用或受到市场考验。上世纪90年代美国的财政赤字是紧缩的，一直到2001年以后财政赤字才开始扩张，在这个时间区间段，黄金价格表现弱势。

　　美国财政赤字开始增加时，往往是黄金牛市起点。21世纪以来的财政扩张主要是分成3波：2001-2004年、2008-2009年、2016年至今。另外由于利率维持在高位，目前利息支出对于联邦政府的负担较高，这也增加了投资者的担忧。当美国财政赤字开始增加时，往往对应的黄金牛市的起点。

　　黄金与比特币的高联动性背后可能反映的是主权货币信用受损的问题，黄金与比特币本轮相关性较高，这两者共同之处在于工业用途均较低。

　　我们基于传统定价体系基础上，叠加美元信用框架构建打分体系。将美债、美元指数（传统框架）以及财政赤字、去美元化（美元信用）等四个指标合成一个指标作为黄金的打分体系使用。在2004年以后，大多数时间是多头信号，其中在2014年7月-2018年除外，这期间仅有少数时间点是多头信号。

　　B、多资产（铜、油）角度对比黄金

　　一、原油具备战略意义，当金油相关性上升、出现共振时，背后的原因可能是地缘政治的频发。原油是工业的血液，其不仅仅是一种能源，更是现代工业的支撑。当全球地缘紧张时，原油价格往往也会出现上行。2024年地缘政治威胁指数仍然处于阶段性高位，一定程度上也能解释金、油相关性的上行。

　　黄金与油在2002-2012年以前较为同步，但最近几年走势分化，油价上涨有顶，黄金不断创新高。因此金油比中枢出现上行。

　　二、金融周期领先经济周期，金的向上拐点早于铜。与原油具有一定的能源消费属性不同，铜作为工业金属，因此其的消费量与全球制造业周期具有一定的相关性。历史上看铜的走势强于油，铜金比在2010年以后保持在一个区间内震荡，而铜金组合的相关性也强于铜油组合。

　　C、黄金的择时框架

　　从前述分析中，我们判断黄金价格的底部可能是有成本的支撑，但顶部的价格难以预测。因此我们倾向于结合相关的大类资产的演绎情况来判断黄金的状态。（1）从中期趋势指标来看向上拐点，金领先铜，铜接近油，但顶部拐点不一致。目前黄金从2022年10月见底以后持续上行，领先于铜、油。（2）由于金油比在衰退下的异常波动，金铜比对于顶部的判断相较金油比更为有效。目前金铜比、金油比均处于2010年以来的60%分位数以上。另外当金、油的相关性从低位回升触及高位时，这对于黄金可能会有一定的调整风险。

　　风险提示：历史经验不会简单重复，美国经济内生动能强，全球经济强复苏