天风证券-海外与大类周报：港股内外部流动性趋势推演-240611

　　港股市场：港股内外部流动性支持或较为有限

　　1)港股震荡收涨，公用事业板块表现突出。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】6月3日至7日，港股在遭遇连续两周调整后，出现阶段性企稳迹象，主要宽基指数均出现不同程度反弹，恒生指数与恒生科技分别上涨1.6%、2.2%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）风格层面，低波与质量因子领涨市场，仅小盘风格录得负收益；策略层面，多因子组合优于风险调控与沪深港通AH精明指数；行业层面，公用事业、资讯科技均实现超3%上涨，电讯、必选消费与能源行业小幅调整；

　　2)内部流动性方面，港元受制于美港利差或难以提供显著资金增量。当港元触及弱方保证时，联系汇率制下香港金管局将被动收紧港元流动性，使Libor与Hibor差值无法继续扩张，汇率端的压力将转移至权益资产上，因此港股常在港元达到弱保后进一步回落。因此就短端利率而言，考虑到距离美联储降息操作仍有一段时间，3个月期Libor快速回落的概率或不大，因此美港利差仍将维持在正值水平，港元受制于此或难以对港股提供显著的资金增量；

　　3)外部流动性方面，美国经济能否实现软着陆或是影响港股外部金融条件的关键因素。在1990年以来的前3轮降息周期中，美国信贷标准处于边际宽松或历史相对宽松区间，金融条件指数也对应保持低位，外部流动性改善对港股估值形成支撑；对比之下，近3轮降息周期均呈现应对式特征，即美国经济出现衰退压力后美联储才进行降息应对，此时前期累积的加息压力已传导至信用端，带动流动性环境收紧，对港股估值形成挤压。若后续美国经济保持韧性，美联储开启预防式降息进程，港股的外部金融条件状况或有望得到更多改善；

　　4)往后看，港股在内外资情绪大幅改善的背景下已促成一轮较为显著的反弹，后续持续性及上涨空间有待更多夯实的基本面数据与之配合，经济修复验证期内依旧保持谨慎乐观态度。配置方面，一方面股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也有望在该环境中提供可观的相对收益；另一方面，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。

　　美股市场：市场情绪再次回到中性偏低水平

　　1)美股重拾涨势，科技与成长风格反弹显著。6月3日至7日，5月ISM制造业录得48.7，低于预期49.6与前值49.2，而5月非农就业人数增加27.2万人，远超市场预期的18万人，多空交织下美股有所震荡但整体收涨。观察区间内，三大股指集体上涨，纳指再创历史新高；风格层面，动量与成长因子表现居前，小盘与高股息风格相对落后；策略层面，风格轮动优于多因子与GARP策略；行业层面，信息技术板块显著反弹3.8%，公用事业与能源高位回落，均跌超3%；

　　2)美国劳动力供需压力有所缓解，周期性通胀或趋于回落。我们认为家庭调查描述的劳动力状况或更为准确，实际就业情况或并不如非农数据一样表观强劲，劳动力供需压力或有所缓解。若这一趋势得以延续，美国单位劳动力成本或进一步降低，其领先性也指引PCE的周期性通胀将保持下行趋势，但降幅仍取决于通胀粘性程度；

　　3)美股交易情绪缓和，利空反应出现钝化。尽管近期宏微观因素催化较为频繁，但标普500与纳斯达克100指数的波动率与偏度均出现回落，表明投资者并未因疲软的经济数据或是延迟的降息时点出现恐慌，市场预期保持平稳。此外，5月中下旬以来美股的震荡调整使得市场宽度再次来到历史相对低位，利空情绪消化已较为充分，后续美股或有望延续升势；

　　4)投资策略上，在美国经济软着陆与金融条件指数延续宽松的基准假设下，美股或在中期维度内维持上升趋势，同时市场短期情绪再次来到中性偏低水平，美股或具备一定配置性价比。行业配置上，一是若后续制造业PMI确认上行趋势，以能源、原材料为代表的周期板块或有所表现，二是人工智能产业趋势尚处在验证阶段，关注部分科技细分板块的配置机会。

　　风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。