华福证券-哔哩哔哩~W-9626.HK-3Q23点评：DAU破亿但远未及天花板，广告+直播双引擎驱动增长，减亏推进符合预期-231203

　　投资要点：

　　流量创新高，DAU实现破亿里程碑；创作生态活跃度高，活跃up主DAU增速快于DAU增速。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　1）流量端：B站3Q23 DAU达到1.03亿（yoy+14%），MAU3.41亿（yoy+2%），日均使用时长100分钟，DAU/MAU达到30.2%（前高为2Q19），均创下新高，CEO陈睿今年提出主站移动端DAU要在现有基础上翻一倍的目标；日均vv数yoy+26%至47亿次，其中story mode日均vv yoy+45%；月均互动数yoy+18%至170亿。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2）创作者端：日均活跃UP主yoy+21%，粉丝过万的up主yoy+36%，月均上传视频数yoy+37%至21亿条。

　　收入端，广告、直播业务依然为核心驱动，游戏环比改善。

　　B站3Q23收入58亿元，其中游戏9.92亿元（yoy-33%）、直播和VAS业务25.95亿元（yoy+17%）、广告16.38亿元（ yoy+21%）、IP及衍生品5.8亿元（yoy-23%）。

　　1）场景流量价值持续挖掘中，以电商为核心增量的效果广告增速较快。3Q23，B站效果广告yoy+40%，其中电商广告yoy+90%。双11期间，电商平台广告流水yoy+80%，视频和直播带货GMV yoy+251%，显示强劲增长势头。得益于广告基建的后链路转化更为完善，品牌方在B站投放ROI更清晰可控，双11期间淘天在B站投放新客率达到50%，部分品类高达80-90%，看好后续品牌方投放的持续性增量。2）直播供给更加丰富，包括活跃up主增长和直播玩法丰富，深化场景的付费空间。3Q23 B站月度开播主播达到~100万，日均有收入的主播数yoy+~40%；通过互动小游戏等方式，促进用户对直播参与度，当前直播DAU渗透率处于低位，长期看有较大提升空间；B站虚拟区用户有较高的付费纵深，拉动ARPPU提升。3）游戏业务注重差异化打法，4Q进一步精简了内容开发团队、终止了部分项目。3Q23游戏收入环比增长11%，老游戏表现稳定，但因期间新上线的《闪耀！优俊少女》上线10天后遭暂停下载至今未有恢复，预计4Q相关收入贡献有所下降。

　　毛利率新高，费用结构优化，组织效率持续提升。

　　受益于高毛利的效果广告占比提升、直播业务分成改善，3Q23 B站毛利率提升至24.99%（yoy+6.79pp，qoq+1.84pp）；总费用率为44%（ yoy-6.05pp，qoq-3.17pp），并实现了经营现金流转正。据业绩会交流，管理层预计23年底总员工数降至9000人左右（同比下降~2000人），进一步提升组织架构灵活性。

　　盈利预测与投资建议：因核心代理游戏遭暂停下载的意外影响，我们下调游戏收入和全年收入预测，预计B站23-25年营业收入分别为225/272/321亿元（前次：23-25年234/285/337亿元），毛利54/77/103亿元（前次：23-24年58/80/107亿元），目标价201.05HKD，维持“买入”评级。

　　风险提示：运营表现不及预期、宏观经济恢复不及预期、游戏上线延缓或表现不及预期、行业监管风险。