国元证券-2022下半年大类资产配置策略：夏荷，半塘-220614

　　海内外的流动性差异是接下来资产配置的重要线索：

　　1）海外的货币紧缩已经导致全球的信用进入了净拆解的状态，这会在边际上增加商品这个资产的β风险；

　　2）而国内却呈现出资产荒的状态，大量的资金无处安放；

　　3）面对着同样的商品周期，海内外的流动性差异巨大，这源于不可贸易那部分的商品价值是存在差异的，其本质也是来源于供应层面的大异其趣。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　这个差异可能会在下半年变得更为显著：

　　1）枪炮虽然改变不了趋势，但可能会微妙地放缓商品周期回落的斜率，且通胀交易的预期可能会因此变得略强；

　　2）对于消费型发达国家来说，供应链问题会比较深刻地影响着通胀预期，且供应链转移无疑需要时间，偏紧的货币政策是一个保护通胀不会过度抬高的技术手段；

　　3）中国在偏完整的供应链下，经济增长比起通胀是更为凸显的问题，因此，中国的货币政策可能在下半年会比上半年略松，但对以地产为代表的市场化部门的需求提振有限。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　但对于这一轮资产荒来说，似乎要变得比之前更为理性一些：

　　1）我们没有看到资金无休止地做多利率债，这一轮资金的博弈集聚在短时更为确定或短时无可证伪的资产身上（短端信用债、转债）；

　　2）短时这种拥挤的交易通道没有扩散的趋势，因此，在一级配置这个层面，或许资产荒不会起到太深刻的影响；

　　3）而之所以形成目前这种交易模式，是因为市场当前回避的是未来的不确定性，而非经济衰退风险。

　　政策如果后续目标转向经济增长的话，这种不确定性也会稍有下降：

　　1）这个变化会导致资金就目前的状态稍稍risk-on，这并不利于利率债市场；

　　2）但我们短时还缺少实体层面变得更为积极的逻辑，因此，若融资周期和实体周期起不来，权益市场上涨的幅度也不会太大，更确定的机会还是停留在α层面；

　　3）信用债可能是唯一的一级占优资产，而且当前宽松的再融资政策在有效化解信用债的信用风险。

　　在二级配置的层面，比较确定性的线索有以下几个：

　　1）随着北京、上海疫情的边际大幅好转，全国各项生产生活活动逐步全面恢复；

　　2）猪周期是个确定向上的线索（详见《一季，芳菲——2022年下半年宏观经济展望》）；

　　3）信用债的再融资政策会继续宽松；

　　4）全球的通胀交易在边际上会有所减速，这会陆续带来包括黄金在内的多种商品的做空机会（详见《夏秋，之界：2022年下半年商品投资策略》）。

　　基于以上认识：下半年的配置机会集中在略长期限或略低级别的信用债、权益市场的新老基建、生猪养殖、疫后复苏板块以及商品市场的黄金、黑色做空机会上。

　　我们对各类资产的具体阐述如下：

　　1、国内债市：多空机会都有限，10Y国债收益率预计维持2.7%-3%区间震荡：

　　1）经济弱复苏期需要短端流动性保持合理充裕，在短端利率处于低位时，长端利率很难出现大幅上升；

　　2）资金需求的各个方向中，最重要的是投资，而投资中对资金需求影响最大的是房地产；即使短时地产销售可以企稳，房地产行业加快资本开支也会滞后一段时间；

　　3）但货币政策也没有大幅宽松的必要：一是货币政策对于周期的调节作用在失效，二是货币政策需要兼顾汇率稳定。

　　2、国内股市：大盘整体有一定的安全垫，关注行业的边际景气度：

　　1）A股估值已处于偏低位置，但今年业绩端同比增速的显著下降也是不争的事实；

　　2）如果融资周期和实体周期起不来的话，则权益市场的整体涨幅不会太大；

　　3）边际景气度向上的行业弹性更大：如政策端有望持续加码的新老基建，受益于疫后修复的酒店、机场、旅游、食品饮料，利润空间有望打开的生猪养殖。

　　3、大宗商品：当前或已是强弩之末：

　　1）2007年以来，大宗商品的金融属性超过其实体属性，成为大宗商品最主要的定价因素；

　　2）相比于本轮全球信用收缩速度，当前大宗商品价格是偏高估的；

　　3）后续通胀下行是确定性趋势，商品价格至少会出现一个边际变平的拐点；

　　4）具体板块上，由供给决定价格的品种的表现强于由需求决定价格的品种：能化板块＞农产品板块＞有色板块＞黑色板块。

　　4、海外：美联储加息引发企业盈利担忧，美股仍有下降空间：

　　1）美国通胀仍处于高位，加息缩表料将延续，这不仅会对股市的估值造成压制，也会通过需求放缓进而影响企业业绩；

　　2）盈利端的下行尚未充分计入到股价之中，美股难言已经见底；

　　3）相较于欧元区、日本等其他经济体，美国经济的强势表现为美元指数提供了支撑；相应地，黄金价格承压。

　　风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。