德邦证券-2023年9月美国非农数据点评：9月非农数据结构中的“虚胖” -231008

　　核心观点：9月美国就业超出预期6个标准差，供需结构再度走阔至325万人，但数据结构显示劳务需求或并非显示得那般强劲，四季度劳务需求仍存在较大的不确定性。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】CPS与CES问卷的明显矛盾、非农与ADP私营就业的再度劈叉、兼职与自雇人员的“滥竽充数”、罢工情况并未完全计入等数据细节都在暗示9月非农强劲的需求或有“虚胖”。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）同时，考虑到罢工可能的扩散、政府尚未根除的停摆风险，市场并未充分计价美联储12月再加息、24H1不降息的预期。这也意味着，在其他条件不变的情况下，美债利率曲线或仍有较大上移风险。

　　供需结构：需求走强，供给持平，供需缺口再度扩大，时薪增速持平。居民调查问卷CPS显示（图2），9月新增非机构人口21.5万人，其中约9万流向劳动力，12.4万流向非劳动力，故劳动参与率由62.81%略降至62.79%。新增9万的劳动力中，有8.6万流向就业，约0.5万流向失业，故失业率持平3.79%（预期3.7%），就业率由60.43%略降至60.42%。受职位空缺超预期反弹影响（961万，预期881.5万），最新美国劳务供需缺口由256.5万升至325.1万人（图1）。时薪环比+0.2%，预期+0.3%，持平前值；同比+4.2%，预期/前值+4.3%（表2）。生产与非管理岗时薪环比+0.21%，持平前值（表3）。结构上，受益于制造业回流的建筑与制造业时薪环比增速加快，受学生贷款重启影响的服务业时薪环比连续4个月回落，且录得2022年2月以来新低。

　　劳务需求：新增就业超出预期6个标准差，但数据结构显示需求“虚胖”。企业调查问卷CES显示（表1），9月新增非农就业+33.6万，预期+18.7万，7-8月数据合计上修11.9万。从结构看，商贸运输（+4.5万）和休闲餐旅（+9.6万）涨幅明显，其中休闲餐旅就业的走强具有明显的趋势性特征，教育医保（+7万）虽有所走弱但仍是新增非农的主要贡献。另外，制造业就业加速，建筑业则出现边际走弱，或意味着美国制造业回流已从阶段一（盖楼修厂，体现为建筑开支增加）过渡至阶段二（招人投产）。分行业看（表1），与疫情前水平比，除占比仅0.4%的采矿伐木业仍有-7.1%的缺口之外，其余行业缺口基本已闭合。其中，持续的就业增长、学生贷款到期等因素共同推动休闲餐旅业就业的增长，最新缺口仅33万人，缺口率快速收敛至-0.2%。整体看，9月CES口径下的非农就业扭转前几个月的降温趋势且前值明显上修，但拆解数据结构可发现强劲的劳务需求有所“虚胖”：①虽然CES口径下的就业数据强劲，但CPS口径下的就业数据仅新增+8.6万，适应CES口径的调整CPS新增-0.7万（图5）；②从工种来看，就业结构不乏“滥竽充数”的嫌疑。9月新增全职就业-2.2万，连续第三个月减少，兼职就业+15.1万，连续第三个月增加，自雇人员新增+22.2万人，为2021年8月以来新高；③9月ADP新增私营就业+8.9万，而CES新增私营就业+26.3万（图3）；④由于BLS仅统计罢工超过15天的就业变动情况，9月数据并未完全计入近期汽车业、医疗业罢工的影响，这也意味着9月的强就业或难以延续至10月，劳务市场单月的强劲是否可持续仍然存疑。

　　风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；失业率超预期快速回升。