天风证券-金徽酒-603919-“二次创业”势头正劲，陇上名酒大有可为-240312

　　名酒金徽历久更弥新，亚特再度控股唤活力

　　金徽酒位于甘肃陇南徽县伏家镇，前身可溯源自1951年的甘肃省徽县酒厂，历经七十余载起伏后，2022年亚特集团再度控股助力公司“二次创业”，通过构建“公司+核心管理层”命运共同体，踏实落实五年规划目标。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　巩固省内市场提市占率，泛全国化布局寻求增量

　　省内市场：公司依次提出“大兰州”市场建设战略、“不饱和”市场营销策略及“一县一策”运营策略。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）短期看，公司以兰州市为省内提升市占率的重点区域，23年以来以取得较好进展。长期来看，公司亦将河西作为市占率提升的重点区域，目前已具备较好基础。省外市场：1）环甘肃五省：公司主推能量系列，并在陕西、青海分别差异化推出金奖系列、柔和系列产品抢占中低端，以开拓增量。2）华东：2021年底，公司在华东成立上海和江苏销售公司，以次高端产品金徽老窖系列产品打开市场。公司上市后七年间（2016年-2022年）省外业务占比由8%提升至23%，2018-2022年省外收入CAGR达37.97%，泛全国化扩张初见成效。

　　产品+品牌+渠道三力并进，稳定内核蓄势待发

　　产品力：金徽酒主营浓香型，产品主要分为金徽年份、能量金徽、柔和金徽、世纪金徽、金奖金徽和金徽老窖六大系列，顺应消费升级趋势收缩低端升级结构，高档酒量价齐升推动高端化，2016-2022年高档酒销量CAGR达24.37%，吨价提高至20.79万元/千升。品牌力：“金徽酒”历史底蕴深厚，目前主要通过“广告投放+事件营销+消费者互动+影响力客户工程”实现品牌势能释放。渠道力：省内从“千网工程”升级为“金网体系”加码深度分销，推进“大客户运营”直触C端消费；省外以“一地一策”差异化打造“西北+北方+华东”市场格局，贡献全国布局主要加速度。

　　股价催化因素：1）产品结构升级：省内正处于消费升级加速阶段，公司结构上行趋势不改，高端酒提价放量延续增势；2）省内市占率提升：省内加速深耕决心坚定，市场整体未达饱和，兰州及周边&河西地区增量空间较大（市占率不足20%）；3）泛全国化扩张稳步推进：泛全国化稳步推进，经销商布局提速，环西北五省差异化产品投放以抢占份额；华东市场凭金徽老窖口味价位双契合优势有望实现利润端改善。

　　投资建议：“二次创业”启动后，坚持“深度分销+大客户运营”双轮驱动，重点落实高端品拔高提价&中高端品放量、提升西北市占率抢位龙头&差异化突破省外市场、加强销售团队建设&数字化全覆盖，秉持长期主义发展，实现省内外扩张。预计公司23-25年归母净利润分别为3.57/4.78/6.32亿元，给予目标价28.28元，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济修复不及预期；市场扩张不达预期；渠道库存去化不及预期；省外扩张不及预期；市场竞争加剧；测算具有主观性；人才流失风险；环境保护风险