民生证券-百胜中国-9987.HK-首次覆盖报告：龙头再扬帆，迈向两万家新征程-240403

　　百胜中国是国内餐饮龙头企业，截至2023年末门店数达14644家，覆盖超过2000个城镇。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司在中国市场拥有肯德基、必胜客和塔可钟三个品牌的独家运营和授权经营权，并完全拥有小肥羊和黄记煌连锁餐厅品牌，同时，公司也在中国探索和发展Lavazza咖啡店。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）目前，公司以“直营+加盟”模式经营，截至2023年末直营门店占比达86.4%。分品牌来看，肯德基及必胜客是公司两大支柱，2023年末肯德基门店占比达70.3%，必胜客门店占比达22.6%。

　　营收&盈利稳定增长，UE模型健康。公司营收伴随门店扩张稳步增长，2023年全年实现营收109.78亿美元；盈利能力稳健，2016-2023年Non-GAAP净利率稳定在7%-8%之间，并实现了整体15%-16%左右的餐厅经营利润率（除了2020-2022年期间特殊年份）。UE模型健康，2016年以来肯德基门店经营利润率稳定维持在17%以上（除了2020-2022年期间），投资回收期2年左右；2023年必胜客也实现11%以上的门店经营利润率，投资回收期在3年左右。

　　供应链&数字化构建核心竞争力；与时俱进年轻化&大众化，品牌保持生机活力。我们认为，百胜中国取得如今行业领先的市场规模及品牌影响力主要表现在顺应时代和环境发展的机遇不断迭代，以本土化快速融入中国市场，同时持续打磨建供应链&数字化的核心竞争。与时俱进，大众化，年轻化让品牌持续焕发生机活力。

　　2026年迈向2万家门店，持续回馈股东。公司计划2026年门店数量达到2万家，服务中国1/2的人口（目前覆盖国内1/3人口）；肯德基未来3年年度净新开店数提高到1200家以上，必胜客未来3年净开店提升至400-500家。同时，公司持续通过“股息+回购”回馈股东，计划2024年将股息及回购规模升至15亿美金，约占截至3月15日港股市值的9%。2024-2026年公司目标回馈股东30亿美金。

　　持续迭代，积极应对行业竞争。行业竞争日趋激烈，肯德基积一方面开店提速，持续推新吸引顾客，并拓宽价格带，同时也通过“疯四”营销、“KCOFFEE”等促进增长，积极应对行业挑战。必胜客“振兴计划”成效显现，产品性价比提升，并增加“卫星店”、“小店”等占比，积极应对比萨行业外送趋势。

　　投资建议：百胜中国作为国内餐饮龙头，门店数过万，品牌优势深厚，供应链&数字化能力行业领先，公司朝着2026年2万家门店稳步迈进；旗下肯德基、必胜客门店加速拓展，有望驱动公司收入、利润持续增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润8.94亿美元、10.20亿美元、11.40亿美元，EPS分别为2.27美元、2.59美元、2.90美元，其港股对应4月3日收盘价PE分别为17/15/14倍。公司持续通过“股息+回购”回馈股东，盈利能力稳健增长，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　风险提示：1）行业竞争加剧风险。2）原材料成本大幅上涨影响盈利风险。3）消费复苏不及预期风险。4）拓店不及预期风险。5）食品安全风险。6）单店模型等模型拆分和测算可能不准确风险。