天风证券-理想汽车~W-2015.HK-季度利润新高超预期，年末冲刺4.5万月销量和加速智能化推进与投入-231203

　　整体业绩：季度利润新高，单车利润环比基本持平，超出我们此前3Q业绩前瞻单车利润或小幅下滑的判断。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】23Q3收入为347亿元，超彭博一致预期3%，同比+271%；毛利率为22%，环比变化不大，符合我们的预期；Non-GAAP净利润为35亿元，超彭博一致预期37%，环比+27%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）Non-GAAP单车利润约为3.3万元，单车成本约为25.2万元，ASP为32万元，较上季度小幅下滑3千元。

　　1）销量情况：理想Q3共交付105108台，同比+296%；10月理想交付量4.04万辆，同比增长302.1%，月交付首次突破四万辆大关；11月1日-11月19日销量达2.54万，年底有望冲刺4.5万月销目标。自8月份起，理想已连续四个月提出优惠措施/补贴刺激订单，冲击4季度月销新高目标。市场担忧华为问界新车对于理想订单与销量的负面冲击，从订单和交付看目前影响有限，我们判断华为给问界带来的破圈效应成功渗透了更多燃油车用户，本质上是在扩容了增程式+大空间SUV的市场空间。

　　2）盈利情况：23Q3毛利率维持在22%，Non-GAAP单车利润环比上升：继Q1Q2因L7的高效产能爬坡与理想ONE库存的逐步出清带来的毛利率提升将逐步到位，后续毛利的变化我们判断主要依靠明年整个平台的年降，我们认为这是理想发力冲刺Q4月销量的原因之一。23Q3总费用为53亿元，费用控制比我们前瞻判断的更好，其中研发费用为28亿元，同比+56%；销售费用为25亿元，同比+69%。我们预计23年4Q理想仍会加大研发端的投入，预计全年投入超110亿元的研发费用。

　　23Q4销量展望与MEGA发布：公司层面对四季度销量的指引为12.5-12.8万，收入指引385-394亿元，从订单和交付趋势看，我们判断实际销量或能冲击13万以上，对应收入超400亿元。理想纯电平台车型MEGA于11月17日已开启预定，开启不到2小时，预定辆突破1万辆。MEGA具备较大空间优势（轴距3300mm，二排空间超7系L，三排空间超5系L），引领纯电能力-5C充电+低风阻+高电效(12分钟续航500公里；MPV全球最低风阻系数0.215，百公里能耗低至15.9kWh/100km）。基于以上两点，我们判断理想MEGA有望带动50万以上的新能源车型破圈。理想的野心是将MEGA打造成50万以上销量第一的产品（对应月销超1万），我们乐观判断MEGA月销量能达到5000-8000辆。

　　23Q4展望智能化：通勤NOA推进或提速，加大马力投入智能化研发。理想的通勤NOA已于Q39月份开始推送早鸟内测版本，四季度一线城市或将正式开放共享和大规模推送更多的通勤NOA能力。理想正加大投入力度，补齐智能化方面的短板，目标于25年理想智驾研发团队规模预计由目前的约900人扩张至超过2500人。我们判断，在理想BEV模型、TIN网络和NPN特征等能力加速成熟的趋势下，或有潜力加快对智能驾驶第一梯队竞争对手华为和小鹏等公司的追赶。我们认为理想的优势在于其1）L平台统一体系的智能驾驶硬件平台以及其庞大的规模效应；2）全栈自研能力和强大现金流支撑的稳定研发投入。虽然目前自动驾驶能力推进节奏弱于华为、小鹏两家车企，但仍是最有力的竞争和追赶者之一，同时意味着其在技术实力上将持续拉开与传统车企的差距。我们强调未来3年智能化或成为车企的最核心竞争力，来自头部新势力车企的技术+数据飞轮将构筑更深的产品力壁垒。

　　投资建议：我们再次强调理想和华为为正和博弈的竞争，我们认为二者引领的产品力正在一步步颠覆传统+合资品牌和燃油车市场。我们判断行业销量集中度的提升和产业链利润再分配的趋势带来的销量+利润弹性空间，我们预测公司23-25年收入为1215（前值1286）/2094（前值1733）/2833亿元，对应预测PS为2.3/1.3/1.0倍；Non-GAAP净利润为109/177/304亿元，我们上调目标价为194港元，基于24EPS估值1.8x，PE估值21x，维持“买入”评级。重点关注24年平台降本、智能驾驶进展与出海战略变化。

　　风险提示：汽车售价波动导致的毛利风险；今年新车型不及预期；新能源行业与政策不及预期等