国信证券-5月金融数据解读：金融数据“健身”进行时-240615

　　事项：

　　5月我国新增社融2.07万亿元（预期1.95万亿元），新增人民币贷款9500亿元（预期1.02万亿元），M2同比增长7.0%（预期7.1%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　评论：

　　结论：5月金融数据观感上较4月有所改善，但支撑来自政府融资，信贷增长事实上依然偏弱。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）尽管企业存贷款同时“挤水分”对信贷数据构成影响，但客观上以居民贷款为代表的社会总需求不足同样不可忽视。具体看：

　　一是社融环比显著改善，反弹速度显著强于往年季节性，主要得益于政府债券发行提速。相较去年同期，5月社融多增5132亿元，各科目对同比增量的贡献度排名如下：政府债券（贡献130.2%）、直融（贡献35.4%）、非标（贡献6.6%）和信贷（贡献-82.0%）。

　　二是信贷数据依然不容乐观。从表观数据观察，5月信贷改善幅度看似强于往年同期，但同比看其实际表现尚不如4月。主要体现在两个方面：从面上看，新增信贷总规模与其三个分项（居民贷款、企业贷款与非银贷款）同比均出现负增长，而4月仅居民贷款同比负增长。从量上看，新增信贷总规模与其三个分项同比跌幅均较4月进一步扩大。

　　三是M1等货币增速继续回落，“挤水分”仍在继续，不必过度担忧。受近期规范协议存款、财政支出偏缓等因素影响，4月以来M1增速持续下降。考虑到协议存款更多作为绕开存款利率自律上限的工具，其反映企业实际资金活跃程度的意义有限，因此“挤水分”并非坏事。此外，居民活期存款、现金理财与流通中现金依然保持稳定，因此“准M1”依然较为平稳。

　　前瞻地看，尽管5月数据有所改善，但未来我国金融数据将进入“换挡期”。一方面，企业存贷款“挤水分”的背后，金融支持实体的力量并未减弱，更多资金有望落到实处。另一方面，也要看到，随着房地产、城投平台“双支柱”进入新发展模式，居民消费信心偏弱等因素客观上也将对信贷增长构成制约，未来政府融资在社融中的比重可能出现趋势性上升。

　　解读：存贷款“瘦身”仍将继续

　　社融：政府融资与直接融资提振

　　5月社融环比显著改善，反弹速度显著强于往年季节性，增速也回升0.1pct至8.4%，主要得益于政府债券发行提速。相较去年同期，5月社融多增5132亿元，各科目对同比增量的贡献度排名如下：政府债券（贡献130.2%）、直融（贡献35.4%）、非标（贡献6.6%）和信贷（贡献-82.0%）。

　　人民币贷款

　　信贷数据依然不容乐观。从表观数据观察，5月信贷改善幅度看似强于近年同期，但同比看其实际表现尚不如4月。主要体现在两个方面：从面上看，新增信贷总规模与其三个分项（居民贷款、企业贷款与非银贷款）同比均出现负增长，而4月仅居民贷款负增长。从量上看，新增信贷总规模与其三个分项同比跌幅均较4月进一步扩大。

　　从结构看，5月企业贷款表现略好于居民贷款，短贷表现略强于中长贷。

　　企业贷款方面，数据“含金量”有所提升，主要体现在票据融资明显下降。当月非金融企业贷款新增7400亿元，同比少增1158亿元，均弱于4月（新增8600亿元、同比多增1761亿元）。结构上，中长贷当月增加5000亿元，短贷减少1200亿元，但从修复幅度看，短贷（+2900亿元）强于中长贷（+900亿元）。此外，企业贷款“质量”有所提升，4月企业贷款增量完全来自票据融资，而5月这一比重下降至48.45%。

　　居民贷款方面，短贷与中长贷同时转正，短贷改善幅度更大。当月新增居民贷款757亿元，相较4月虽然增量转正，但受中长贷拖累同比跌幅扩大（同比少增2915亿元）。具体看，短贷增加243亿元，同比少增1745亿元（较4月改善），中长贷增加514亿元，同比少增1170亿元（较4月恶化）。5月地产政策密集优化带来的利好仍待显现。

　　非标、直接融资与政府债券

　　政府融资显著提速。当月新增政府债融资1.23万亿元，同比上升6682亿元，是本月社融显著改善的主要原因。需要提示的是，从已公布的发行计划看，6月政府净融资，特别是地方政府债券净融资将显著下滑，预计对6月社融支撑力度大幅减弱。

　　表外融资继续萎缩，主要受未贴现银行承兑汇票拖累。当月表外三项融资合计减少1116亿元，同比少减341亿元。其中，未贴现银行承兑汇票萎缩1332亿元，是表外融资的最大拖累，对应增量信贷中的高额票据贴现（3572亿元），指向表外融资仍因“保信贷”受到拖累。信托贷款增加224亿元，委托贷款小幅萎缩8亿元，均同比下降（信托同比少增79亿元，委托同比多减43亿元）。

　　企业直融依然疲弱，但同比显著改善。当月新增企业直接融资424亿元，同比多增1815亿元。结构上，信用债发行继续下滑，新增融资313亿元，同比多增2457亿元。股票融资持续放缓，新增111亿元，同比少增642亿元。

　　货币：M1继续“挤水分”

　　5月存款增加1.68万亿元，M2同比继续下降0.2pct至7.2%。从结构看，除企业存款外，居民、非银与财政存款均出现增长，“去资金空转”对企业存贷款的影响仍然延续。当月新增居民存款4200亿元，同比少增1164亿元；新增企业存款-8000亿元，同比多减6607亿元；新增非银存款1.16万亿元，同比多增8379亿元，资金向非银的转移依然在继续；新增财政存款7633亿元，同比多增5264亿元。

　　值得关注的是，M1同比增速继续大幅回落2.8pct至-4.2%，主要是数据“挤水分”，不必过度担忧。受近期规范协议存款、财政支出偏缓等因素影响，4月以来M1增速持续下降。考虑到协议存款更多作为绕开存款利率自律上限的工具，其反映企业实际资金活跃程度的意义有限，因此“挤水分”并非坏事。此外，居民活期存款、现金理财与流通中现金依然保持稳定，因此“准M1”依然较为平稳。受M1增速下降影响，M2-M1增速剪刀差扩张2.6pct至11.2%，社融-M2上升0.3pct至1.4%。

　　风险提示

　　需求改善不及预期，海外经济进入衰退。