长城证券-马应龙-600993-渠道优化扰动业绩，经营现金流改善-240417

　　事件：2023年公司实现营业收入31.37亿元，同比减少11.20%；归母净利润4.43亿元，同比减少7.38%，扣非归母净利润3.52亿元，同比减少23.61%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中23Q4公司实现营收6.91亿元，同比减少7.60%；归母净利润0.25亿元，同比减少60.22%，扣非归母净利润亏损0.08亿元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　渠道及业务结构优化导致营收下滑，经营现金净流量改善。分产品看，23年公司治痔产品、其他产品、医药商业、医疗服务分别实现营收12.92亿元、5.42亿元、10.88亿元、3.45亿元，分别同比变动-13.18%、-7.30%、-19.67%、33.28%，营收下滑主要系医药工业板块渠道调整、主动优化渠道库存，医药商业持续优化业务结构所致，医疗服务板块受益于供应链业务规模持续增长。从现金流看，23年公司经营现金净流量6.04亿元，同比增长76.70%，主要系公司实施两金压降，进一步加大现金回款力度，同时部分大额存单到期收回等因素所致。

　　规模效应减弱拉低毛利率，投资净收益改善利润。23年公司主营业务毛利率41.44%，同比下降0.53pct，其中医药工业、商业及服务板块毛利率分别变动-0.56%、-0.60%、2.42%，其中工业毛利率下降主要原因是生产量减少，单位生产成本略有上升；销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为22.80%、3.51%、2.20%，同比分别变动0.7pct、0.53pct、-0.01pct；投资净收益同比增加5千万，最终净利率14.40%，同比提升0.8pct。其中，23Q4毛利率36.71%，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为30.90%、4.05%、2.99%。

　　24年继续围绕健康方案提供商的战略定位，打造优势、提升效率。工业板块强化肛肠核心优势，围绕肛肠细分领域客户用药需求，加大药品立项引进、加快推进创新药研发、提升肠道微生态研究战略等级，同时推动两翼建设及规模上量；优化调整渠道经营模式，深化实施三大终端拦截战役。大健康板块推动品类拓展，坚持全渠道布局，分类侧重策略，着力提升线上渠道精细化运作能力，扩大线下渠道网络建设；加快医疗服务布局，创新商业运营模式，提升经营质量。

　　投资建议：公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业。在肛肠品类，品牌积淀深厚，构建肛肠细分市场优势地位，作为行业龙头有望享受高于行业整体的增速，量价可期；皮肤、眼科品类，以八宝名方为基础拓宽品类边界，形成侧翼支撑；进一步向全生命周期健康管理延伸，大健康产业低基数下有望通过品牌和渠道协同收获业绩弹性，探索、打造第二增长曲线。预测公司2024-2026年归母净利润分别为5.85、6.76、7.74亿元，EPS分别为1.36、1.57、1.79元，当前股价对应2024-2026年PE分别为19、16、14倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：监管政策变化、行业竞争加剧、产品销量不及预期、新品推广不及预期、研发风险、质量安全风险。