国信证券-美国3月CPI数据点评：美国通胀降温停滞-240412

　　事项：

　　美东时间4月10日，美国劳工统计局发布3月CPI通胀数据：CPI和核心CPI环比均上涨0.4%，且均与上月持平。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】CPI同比为3.5%，较上月回升0.3个百分点；核心CPI同比为3.8%，持平上月。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　CPI通胀走势：由降转平

　　自去年三季度以来，美国通胀出现了较为明显的趋势性变化。整体CPI同比走势由单边下降转为在3-4%的区间内震荡；核心CPI同比下降速度进一步放缓，在4%左右水平有企稳的迹象。

　　从CPI环比结构来看，通胀非核心部分中，食品通胀趋于稳定，食品价格环比连续两个月低于近12个月的平均水平；能源通胀回升明显，能源价格环比连续两个月高于近12个月的平均水平，其中汽油、电力、天然气价格均有明显回升。核心通胀中，核心商品通胀保持低位，近6个月有4个月核心商品价格环比低于0%；核心服务通胀与过去12个月相比略有回升，主要受交运和医疗服务拉动，占核心服务权重最大的住房通胀延续下降走势。

　　从美联储关注的超级核心通胀（扣除住房的核心服务部分）部分来看，3月份超级核心部分贡献了CPI环比0.17%的增长，为2022年9月以来的最高水平。分项来看，交运服务为超级核心部分的主要拉动，其中汽车维修、汽车保险价格环比分别上涨1.7%和2.6%，涨幅较上月扩大1.3和1.7个百分点。

　　通胀为何降温停滞？

　　我们认为三大因素促成了美国通胀降温停滞。一是全球供应链修复对通胀下降贡献结束。过去两年美国能源与商品通胀高企的主要原因即供给受限。而随着疫后供给端逐渐恢复，能源和商品通胀均有显著下降。近期纽约联储发布的3月全球供应链压力指数为-0.27，基本企稳至疫情前的正常水平，或意味着全球供应链修复已经完成。

　　二是美国财政“靠前发力”药效尚存，对需求的刺激作用延续。出于对利率上升，经济衰退的担忧，美国政府于2023年一反常态，在失业率尚未明显上升时扩大财政赤字，并提高在经济领域的支出。财政刺激间接促进了就业增长，一定程度上对冲了高利率对需求的抑制作用。

　　三是财富效应增长促进居民消费倾向提高。美联储过早向市场传递“降息”信号，带动美股等资产价格上涨，居民净资产规模持续扩大，财富效应下居民消费倾向上升。目前美国居民储蓄率依旧低于疫情前的趋势水平。

　　前瞻：美国经济软着陆“道阻且长”

　　3月美国CPI数据发布后，市场降息预期迅速调整。期货市场反映2024年降息幅度的概率分布明显右移，只降息一次甚至不降息的概率显著上升，这与三月美联储预期“经济软着陆”的路径大相径庭（3月美联储预测显示今年降息3次）。考虑到供给修复对通胀的下拉作用基本消失，且地缘政治冲突加剧将增加输入性通胀反弹风险。预计通胀的进一步下降需要一定程度牺牲就业和经济增长，无疑增加了经济软着陆的难度。

　　风险提示

　　大选年美国政治环境变化超预期；国际地缘政治形势紧张超预期；