国金证券-海外周度观察：“廉价的”日本！-240225

　　2023年下半年，日本经济陷入“技术性衰退”，名义GDP跌至全球第四。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】疫后日本经济修复的成色如何，中长期能否摆脱长期停滞的困境？日央行政策正常化的“第三次实验”是否会再次中途“夭折”，其将如何处理“不可能三角”？

　　热点思考：“廉价的”日本

　　自2010年被中国超越之后，日本以美元计价的名义GDP一直位于世界第三，直至2023年被德国反超，跌至全球第四。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2023年，世界排名前五的经济体的排序为：美国、中国（大陆）、德国、日本和印度，以美元计价的名义GDP分别为25.4、17.9、4.4、4.2和3.7万亿美元。日本相对于美国的GDP规模从90年代中期的72.6%下降至13.5%。

　　日本经济的“倒退”是实际GDP低增长、通货紧缩和日元贬值三因素叠加的结果。日本的“倒退”在后疫情时代明显加速，这主要归因于更低的通胀和偏弱的日元。所以，“倒退”是名义而非实际的，是暂时的而非恒久的。展望未来，随着全球通胀的收敛和日元汇率的均值回归，以美元计价的日本经济规模或将企稳、回升。

　　后疫情时代，日元汇率大幅贬值，利差是主要解释。其中，日元兑美元汇率从103跌至150，跌幅近50%。日元名义有效汇率指数从105跌至74（跌幅30%）、实际有效汇率从103跌至65（跌幅37%）。2021年来，日元兑美元汇率的贬值可主要由美日10年期国债利率来解释，而美日利差的扩大则源于各自经济基本面及其派生的货币政策周期的差异。

　　2024年伊始，美日经济周期和通胀趋于收敛，但货币政策方向或趋于分化，进而有可能推动利差和日元汇率转向。经济周期方面，美、日经济周期均处于“复苏早期”阶段。通胀方面，美、日核心CPI同比已经收敛，美国GDP平减指数甚至已经低于日本。虽然美联储何时降息、以及全年降息的幅度仍具有不确定性，但也不宜高估再次加息的可能性。

　　日央行非常规货币政策正常化的“第三次实验”正在进行，YCC名存实无，但负利率维持不变，进度慢于市场预期。我们认为，日央行退出负利率的条件趋于成熟，压力在增强。今年上半年退出负利率的概率仍较高。日本的内外需均在好转，通胀的驱动力正在从输入性通胀转向内生驱动的通胀，工资-物价良性循环形成的可能性趋于上行。

　　日央行的正常化或成为日元升值的触发因素。对于日央行而言，矛盾之处在于，日元升值必然会削弱2%通胀目标可持续性的基础。平衡利弊和放缓日元升值斜率的一个可选路径或是在美联储降息之前先退出零利率，因此时间窗口主要在上半年（尤其是春斗前后），后续能否进一步回到正利率区间仍需要走一步看一步。

　　海外事件&数据：市场定价美联储首次降息推至6月，美国2月Markit PMI表现分化

　　美国2月Markit制造业PMI意外攀升，服务业和综合PMI均不及预期但仍处在扩张区间。美国2月Markit制造业PMI初值51.5，预期50.5，前值50.7；美国2月Markit服务业PMI初值51.3，预期52，前值52.5；美国2月Markit综合PMI初值51.4，预期51.8，前值52。

　　日本年初出口有较为明显改善，制造业依然低迷，服务业景气度维持高位。日本1月商品出口同比11.9%，预期9.5%，前值9.8%下修至9.7%，主因汽车和芯片相关设备的出货量有所增长。日本1月景气度边际变化不大，服务业景气度较大，制造业依然低迷；2月制造业延续下滑态势，制造业PMI初值47.2，前值48。

　　截至2月24日，市场定价美联储首次降息推至6月、概率为52%，全年预计4次降息，共计降息约100个BP。2月21日当周，美联储总资产规模小幅下降，美联储BTFP工具使用量微降。负债端，逆回购规模略升，准备金规模下降，TGA存款下降430亿美元。货币市场基金规模下降50亿美元。

　　风险提示

　　地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩