华西证券-今世缘-603369-追求良性主动降速，经营层面维持稳健-241102

　　事件概述

　　2024Q1-3，公司实现营业总收入99.42亿元，同比+18.85%，实现归母净利润30.86亿元，同比+17.08%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中2024Q3，公司实现营业总收入26.37亿元，同比+10.11%，实现归母净利润6.24亿元，同比+6.61%，收入利润增速放缓。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　分析判断:

　　预收能力减弱，反映渠道资金状况恶化。

　　2024Q3，公司销售收现30.64亿元，略超当期收入，同比-1.80%，2024Q1-3公司销售收现92.89亿，低于前三季度收入，同比+4.65%，低于收入增速，收现能力弱化。

　　2024Q3末，公司合同负债5.44亿元，环比Q2降低，同比-58.50%，预收款减少较多、预收比例较低，我们预计与苏酒整体渠道库存抬高、经销商资金被占用导致回款能力减弱有关，且我们认为今世缘厂商关系相对温和，酒厂较少强势占款，故公司预收对渠道资金状况的反映相对更真实。

　　结构升级延续，四开仍存在较大提升空间。

　　2024Q3，公司特A+类/特A类/A类分别实现收入18.13/6.46/1.09亿元，同比分别+11.70%/+9.55%/+7.74%，B类/C、D类/其他类收入合计占营业收入比重不足3%，今年以来规模均持续萎缩，对公司整体收入影响基本忽略不计，公司产品结构延续升级趋势。主要单品中，根据公司投关活动记录表，大单品四开在局部地区存在增速下降，但是相比竞品表现仍较优，增速仍维持15%以上，高于公司平均增速，部分地区增长更快，目前四开在省内的发展仍不平衡，许多区域市场仍存在较大提升空间。

　　省内一盘棋策略追求稳健发展，省内外招商进度加快。

　　2024Q3，公司省内/省外分别实现收入24.23/2.04亿元，同比分别+9.32%/+23.04%，省外保持增长快于省内，其中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别同比+10.10%/+8.12%/+8.24%/+12.89%/+9.03%/+6.68%，省内各大区收入增速普遍降至10%左右，其中淮安、苏中相对略好。根据云酒视界，在南通、扬州、苏南市场，公司表现都不错，逐渐形成一个较大板块，我们认为，在苏中苏南仍有较好表现的阶段，公司同样选择降速，是公司省内一盘棋的策略体现，也表明相比业绩目标，公司更重视市场良性、不希望基地市场受外围冲击。

　　经销商数量来看，2024Q3末，公司省内/省外分别有588/605家经销商，单Q3省内/省外分别净增加经销商54/89家，单季度新增经销商数量显著高于Q1、Q2，我们认为公司在三季度加快了招商进度，省内主要是盐城大区、苏南大区新增经销商较多，单Q3分别净增经销商20/25家，省外单Q3减少经销商3家，省外经销体系稳定性尚可。

　　毛利、销售费用齐降，费用投放力度只增不减。

　　2024Q3，公司毛利率75.59%，同比-5.14pcts，销售/管理费用率同比-3.90pcts/+0.46pct，毛利率、销售费用率齐减，同时，Q3公司毛销差同比-1.24pcts，故我们预计在产品结构优化的情况下，整体费用投放力度仍在增加。

　　永远奋进向前、战略定力强，具备跑赢行业的基础和潜力。

　　在当前消费疲软的环境下，公司会保持定力，做好正确的事，永远奋进向前，我们认为公司具备快于行业平均增速的基础和潜力，但也不会受外界压力影响导致战略变形。

　　根据公司投关活动记录表，公司将持续深耕省内，省外坚持攻城拔寨，25年或在10个样板市场的基础上再新增5个样板市场，投入力度只增不减。产品策略方面，公司根据当地市场消费特征，选择不同的产品组合来开拓市场，长三角以V系做形象、四开做销量，环江苏以四开做形象、对开和淡雅做销量，待后续消费回暖再进一步拔高结构。

　　投资建议

　　我们认为公司在自身状况良性但行业遇冷的阶段，主动选择降速，是对自身的保护，体现了公司对基本面的重视，同时老开系动销势能、V系淡雅成长势能还在，仍能帮助公司跑赢行业。我们认为公司已有为渠道减负的意识，当前时点或是苏酒渠道情绪最低点，厂商关系有望缓和，若配合费用力度加大，有望在合理的价格下探范围内，渠道流动性提高，库存去化周期缩短。

　　考虑消费环境以及公司追求良性发展的决心，下调盈利预测，24-26年营业总收入由123/147/171亿元下调至118/132/146亿元，归母净利润由38/46/55亿元下调至36/40/46亿元，EPS由3.06/3.68/4.41元下调至2.86/3.23/3.67元。2024年11月1日收盘价44.48元，对应24-26年PE分别为16x/14x/12x，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　江苏省内消费持续疲软，省外开拓不及预期，省内竞争进一步加剧