光大证券-锦泓集团-603518-2024年三季报点评：Q3业绩环比走弱，期待终端零售逐步回暖-241101

　　前三季度收入、归母净利润同比-5.6%、-15.2%

　　锦泓集团发布2024年三季报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司2024年前三季度实现营业收入29.2亿元，同比下滑5.6%，归母净利润1.6亿元，同比下滑15.2%，扣非净利润1.4亿元，同比下滑14.1%，EPS为0.47元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　前三季度公司归母净利率同比下降0.6PCT至5.5%。单季度来看，2024Q3公司实现收入8.5亿元，同比下滑14.2%，归母净利润1389万元，同比下滑70.6%，归母净利率为1.6%，同比下降3.1PCT。2024Q1/Q2公司收入分别同比-1.2%/-2.0%，归母净利润分别同比+13.2%/-22.4%，2024Q3公司单季度收入及利润降幅环比均有所扩大。

　　TW品牌/维格娜丝/云锦收入同比-3.8%/-17.7%/+75.7%

　　分品牌来看，前三季度TW品牌/维格娜丝/云锦收入同比-3.8%/-17.7%/+75.7%，收入占比（占总收入的比重，下同）为77.7%/19.3%/2.0%；结合上半年三个品牌收入同比-0.3%/-12.6%/+115.1%，推算单Q3收入同比-11.7%/-27.7%/+20.7%，单Q3环比上半年各品牌收入均有所走弱。

　　分渠道来看，前三季度公司线上/线下渠道收入分别同比-2.0%/-7.9%，收入占比分别为37.4%/61.6%；结合上半年线上/线下收入同比-0.4%/-2.2%，推算单Q3收入同比-5.8%/-19.2%，单Q3线上/线下收入降幅均有所扩大。

　　线下门店数量方面，截至2024年9月末，TW品牌/维格娜丝线下门店数量分别为1060/189家，较年初分别-38/-8家，变化幅度分别为-3.5%/-4.1%，云锦线下门店数为1家、较年初持平；分门店类型来看，TW品牌直营/加盟门店数分别为756/304家，较年初分别-104/+66家，变化幅度分别为-12.1%/+27.7%，其中TW品牌前三季度共有53家直营转加盟门店；维格娜丝直营/加盟门店数分别为135/54家，较年初分别+1/-9家，变化幅度分别为+0.7%/-14.3%，其中维格娜丝前三季度共有3家加盟转直营门店。

　　毛利率基本持平、费用率提升，存货较年初增加，经营净现金流减少

　　毛利率：24年前三季度毛利率同比提升0.1PCT至69.3%。分品牌来看，TW品牌/维格娜丝/云锦毛利率分别为67.5%/74.9%/75.8%，分别同比-0.5/+1.4/+1.3PCT；分渠道来看，线上/线下毛利率分别为64.1%/72.2%，分别同比-0.4/+0.3PCT。分季度来看，24Q1~Q3单季度毛利率分别为70.2%/68.4%/68.9%，分别同比+0.8PCT/持平/-0.8PCT。

　　费用率：24年前三季度期间费用率同比提升1.1PCT至62.0%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为52.0%/5.1%/3.3%/1.6%，分别同比+0.6/+0.8/+0.6/-0.9PCT，财务费用率同比下降主要系银团借款余额减少，利息支出减少贡献。24Q1~Q3单季度期间费用率分别同比-0.1/+1.7/+2.5PCT，其中24Q3主要系销售和研发费用率提升所致，分别+2.0/+0.8PCT。

　　其他财务指标：1）存货24年9月末较年初增加15.5%至10.7亿元，同比减少0.1%；存货周转天数为299天，同比减少14天。2）应收账款24年9月末较年初减少25.7%至3.1亿元，同比减少8.6%；应收账款周转天数为34天，同比增加4天。3）经营净现金流前三季度为3.7亿元，同比减少21.6%。

　　Q3业绩环比走弱、期待终端零售逐步回暖，维持“买入”评级

　　在终端零售疲弱背景下，公司Q3业绩环比走弱。公司持续优化渠道结构，线下渠道TW品牌、维格娜丝品牌推进直营转加盟，提升经营效率，同时丰富线下门店结构、升级店铺形态；线上渠道中抖音平台运营更加精细化，打造多个直播账号，并加大对得物、小红书等电商渠道的投入。我们期待终端零售逐步回暖，冬装旺季下公司销售表现有所改善，以及未来加盟比例提升、业务结构更为均衡下的盈利能力的持续提升。考虑消费需求存不确定性，我们下调公司24~26年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调30%/28%/28%），按最新股本计算，对应24~26年EPS分别为0.73/0.93/1.08元，PE分别为10/8/7倍，估值较低，维持“买入”评级。

　　风险提示：消费复苏不及预期；商誉减值风险；线下门店拓展不及预期；库存积压；行业竞争加剧；电商增速放缓或流量成本上升；费用管控不当。