华安证券-舍得酒业-600702-23年报点评：符合预期，静待行业拐点-240320

　　公司发布2023年业绩：

　　23Q4：收入18.4亿（+27.6%），归母4.8亿（-1.9%），扣非4.6亿（-1.4%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　23年：收入70.8亿（+16.9%），归母17.7亿（+5.1%），扣非17.2亿（5.6%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　收入、利润基本符合市场预期。

　　收入：中高档量增价减

　　23年收入70.8亿，同比+16.9%。其中，白酒业务实现收入65.6亿元，同比+16.0%，销量4.35万千升，同比+5.2%，吨价15.07万元/千升，同比+10.3%。

　　分价格带看：公司产品结构稳定。23年中高档/普通酒实现收入分别为56.55/9.05亿元，同比+16.0%/16.1%。其中，中高档酒占比同比持平，达86.2%，产品结构稳定。其中，品味舍得预计增速16%左右，舍之道系列、T68增速高于公司整体水平。主要系品味舍得消费场景以商务宴席为主，受宏观经济扰动较大；舍之道、T68消费场景以大众宴席与自饮为主，受宏观经济扰动较小，且有疫后回补效应。

　　分量价看：中高档量增价减，普通酒量减价增。23年中高档白/普通酒销量分别为1.91/2.44万千升，同比+27.9%/-7.6%；吨价分别为29.6/3.7万元/千升，同比-9.3%/+25.7%。中高档量增价减主要系100-200元价格带的舍之道系列增长更快，拉低中高档酒均价。普通酒量减价增延续过往趋势。

　　分地区看：省内外并重，经销商规模均出现小幅下滑。23年省内外白酒收入分别为18.8/46.8亿元，同比+16.8%/+15.6%，省内占比提高0.2pct至28.7%。从渠道质量看，23年省内/外经销商数量分别净增加72/425家，平均经销商规模分别为477/207万元，同比-4.5%/-6.1%。

　　盈利：产品结构下滑+费用率维持高位，盈利能力有所扰动

　　23年公司整体毛利率74.5%，同比-3.2pct；销售费率/管理费率同比+1.4/-0.7pct；归母净利率同比-2.8pct，达25.0%。

　　从产品结构看：中高档毛利率下降拖累公司整体表现。23年中高档/普通酒毛利率分别为83.2%/49.3%，同比-2.8pct/+0.4pct。中高档毛利率下降，主要系毛利率相对更低的舍之道系列增速更快，导致产品结构下滑所致。

　　从费用率看：销售费用率维持高位，管理费用率略有下降。23年公司销售费用率/管理费用率分别为18.2%/9.0%，同比+1.4pct/-0.7pct。公司销售费用率维持高位主要系公司持续投入费用帮助渠道去化库存，管理费用率有所降低主要系公司持续内部挖潜提效。

　　投资建议：公司经营能力强，静待行业拐点，维持“买入”

　　我们的观点：

　　在23年次高端白酒行业面临较大压力之际，公司仍努力保持价盘稳定与渠道相对可控，积极帮助渠道去化库存。24春节期间，公司通过返向红包等费用投放，主力产品（品味舍得/舍之道/沱牌）开瓶率大幅提升，库存持续去化，当前渠道库存处于安全红线以内。库存去化提振经销商回款意愿，预计3月下旬集中回款，有望达成Q1回款任务。全年来看，公司在成熟市场做深做透，在新兴市场通过首府战役激发区域消费氛围；夜郎古经历整合后，24有望迎来经营拐点，贡献收入增长弹性。

　　盈利预测：考虑到次高端价格带需求复苏仍需时间，我们调整2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业总收入81.11/95.51/113.75亿元（前24-25年预测值82.68/101.03亿元），同比+14.5%/+17.8%/+19.1%；实现归母净利润20.55/24.66/30.28亿元（前24-25年预测值22.12/27.59亿元），同比+16.0%/ +20.0%/ +22.8%；当前股价对应PE分别为13.76/11.47/9.34倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。