平安证券-债券月势晓：1季度GDP增速或在5%以上-240408

　　预测逻辑与假设

　　3月PMI超预期回升，但各项数据显示经济结构分化。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】外需较强，但内需并未发力。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）生产中，出口带动下游产业链较好，基建未明显发力使得上游生产和黑色产业链价格均表现偏弱。物价方面，食品、原油价格回落，带动CPI环比走低，同比小幅回落；工业品价格下行，PPI环比为负值。金融数据中，23年基数较高，3月票据利率回落、政府债发行慢于预期，预计信贷和社融低于23年同期水平。

　　1经济：生产或环比回落，出口预计延续强势

　　3月工增同比约为6.5%，对应和1-2月相比读数回落0.5个百分点。3月制造业PMI回升至50.8%，PMI生产环比回升2.4个百分点至52.2%，回升幅度超过季节性水平。不过从高频数据来看，全国高炉开工率、水泥磨机运转率同比延续回落，上游生产不及季节性，而今年以来偏强的生产或更多系下游出口相关产业链拉动；区域电厂日耗同比读数回落，但和23年相比仍在较高水平。我们根据汽车轮胎、石油沥青、高炉开工率、电厂耗电量等7个生产高频指标的回归结果，预测3月工增同比为6.5%。根据t-1、t-2期GDP与t期、t-1期工业增加值和服务业生产指数同比的拟合，我们预计24年1-2月、3月的GDP同比分别约为5.7%、5.4%，综合来看1季度GDP或在5.6%。

　　投资环比符合季节性，制造业略强、基建略弱。一般来说3月春节过后+气温回暖，各地一般加大动工投资。建筑业PMI环比改善2.7个百分点至56.2%，改善幅度不及往年春节次月水平，且3月螺纹钢、水泥、沥青等材料价格延续回落。今年的专项债发行速度偏慢，且节后开工进度偏慢，可能与化债有关，今年的施工强度仍然有待观察。而受益于出口的逐渐改善，我们在当月环比季节性的基础上小幅调高制造业投资、小幅调低基建投资，预计3月制造业、房地产、基建累计同比增速分别为9.8%、-7.8%、8.3%，固投累计同比4.7%。

　　出口预计延续偏强。3月PMI新出口订单指数回升5个百分点至51.3%，进口回升4个百分点至50.4%。港口完成集装箱吞吐量环比回升11.8%，预计出口表现延续偏强，因此按照季节性环比向上调整，我们预计出口、进口同比增速分别约6.4%、-3.9%。

　　社零增速仍有支撑。3月观影人次同比上行37.7%，较2月有所回落；根据乘联会数据，3月乘用车厂家零售日均销量同比增长超过3成；国内航班架次3月同比增长6.83%，较2月同比小幅回落。综合来看，预计24年3月社零仍有支撑，同比预计在5.3%左右。

　　2价格：CPI小幅回落，PPI仍处于下跌趋势

　　食品、原油价格环比下行，带动CPI环比、同比小幅回落。3月36城月均猪肉零售价格环比回落3.4%，菜篮子指数环比回落7.0%；布伦特原油现货月均价环比回升1.7%。综合来看，我们对近月食品类价格变动进行回归得到CPI近月预测，并根据环比季节性均值远月同比预测，综合两种方法，我们预计3月CPI环比为-0.6%，同比为0.5%，4-5月CPI同比预计在0.6%、0.6%。

　　工业品价格多数下跌，预计3月PPI同比为-2.8%。3月生产资料价格指数环比回落0.3%。3月区域电厂日耗均值同比增长11.01%，相较2月的24.82%有所回落；从品种上看，水泥、沥青、黑色金属、焦炭价格环比均回落。综合来看，我们分为近月、远月两种预测方法，分别用生产资料价格指数与SARIMA模型进行回归，我们预计3月PPI环比、同比增速分别为-0.1%、-2.8%，根据远期预测模型，4-5月同比增速分别为-2.5%和-2.3%。

　　3金融：预计信贷和社融同比少增

　　票据利率回落，信贷或低于23年同期。截至3月28日，6M国股转贴现利率环比2月末上行14BP至1.94%；3月29日当日票据利率回落29BP，3月全月票据利率下行15BP。相比之下，23年同期票据利率上行20BP。我们预计24年3月人民币信贷为3.53万亿，低于23年同期的3.89万亿的水平。

　　政府债同比少增，社融及M2同比增速回落。3月政府债有所发力，Wind口径政府债净融资额约为4300亿元，同比少增约3000亿。Wind口径企业端净融资额3000亿元，预计新增社融4.5万亿，同比增速为8.7%，M2同比增速为8.4%。

　　我们根据“五因素”框架，即△超额存款准备金=△外汇占款+△央行投放-△政府存款-△法定存款准备金-△M0，测算出3月末超额存款准备金率为1.6%。

　　风险提示：模型有一定误差；货币政策超预期收紧；通胀不及预期。