天风证券-粉笔-2469.HK-业绩高增盈利提升，构建差异化竞争壁垒-240402

　　公司2023年收入30.2亿元同增7.5%

　　毛利15.7亿元同增14.95%；调后净利润4.5亿元同增134.1%，本期调整事项主要包括2.52亿的股份支付；

　　2023年粉笔培训收入25.1亿，同增6.8%，占总83.2%；主要系（1）2023年招录考试培训需求强劲；（2）有效利用在线课程产品优势以及在线小班授课模式和在线线下融合的小班授课模式，导致每名小班付费学员平均收入稳步增长，公司品牌形象及学员口碑持续加强。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　图书销售5.1亿元，同增11%，占总16.8%；主要系（1）2022年受新冠疫情影响的图书快递配送于2023年恢复；（2）公务员及事业单位招聘及申请数量增加，导致图书销售增加。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　粉笔2023毛利率52%，同增3.4pct；

　　其中培训服务毛利率55.4%，同增3.9pct，系（1）深化线上线下融合的授课模式，让学生可以灵活选择服务形式，提升满班率；（2）人工智能技术及其他在线技术赋能提升授课效率；（3）粉笔提升了运营效率。

　　图书销售毛利率34.7%，同增1.1pct。

　　截止2023年12月底合同负债1.5亿元同增27%，主要由于收取的预付课程费用增长所致。

　　23年公司雇员共7325人，基本持平；全职教师3225人，同减18%；运营中心202家，同增4家；月活9100万人，同增15%。

　　粉笔沿循整合方法开发出一套能够产生重大协同效应的全面职业考试培训产品及服务组合：

　　在线学习产品：即会员礼包和新手训练营。会员通常包括考点及习题解析视频、新闻更新、热点推送、习题推送及粉笔在线平台的课程材料。基于所包含的权益及该会员资格的期限，主要考试科目的会员礼包每月价格通常在20-70元；新手训练营产品定价通常为199-598元。根据学员希望提升的领域及其自身水平，系统会向学员推送相应难度等级的习题集，在学习过程中逐一「过关」。在规定时间内达到目标分数的学员将获部分或全部退还购买价。在线学习产品在2023年收入约1.26亿元。

　　大班培训课程：即以系统班为主的全在线的大班直播培训类课程，配备高水准讲师及精心设计的直播课程，提供系统性的知识讲解辅以相应的练习以帮助学员备考。在线大班培训课程通常的在线授课规模在1000人以上，通常授课时间持续30-90天，通常定价为每门课程300-980元；在线大本培训课程在2023年收入约6.66亿元。

　　小班培训课程：主流笔试班型学员人数通常为30-60人，通常授课时间持续30-120天，以公职类招录考试培训为例，通常定价每门课程7000元以上。主流面试班型学员人数通常为8-12人，通常授课时间持续5-15天，以公职类招录考试培训为例，通常定价为每门课程8000元以上。

　　依托自主研发的技术和海量的学习行为数据，在线学习系统可以实现学习轨迹的数据全纪录与学生薄弱点的实时反馈，大幅提高老师授课效率，结合日益累积的相关数据向每个学生提供个性针对性的整体学习解决方案。小班课程在2023年收入约16.65亿元。

　　对于中国招录类考试培训市场而言，2023年是机遇与挑战并存的一年：报考需求增长强劲，行业竞争格局显著变化，而AI的迅速发展已经开始逐渐改变包括教育培训行业在内的诸多行业。在这样市场环境中，保持现有的竞争优势并且跟上新科技步伐是未来发展关键。

　　展望未来，公司预计招录类考试的报名人次在短期内会继续增长，面对诸多竞争者，学员会对课程质量提出更高的要求。拥有品牌和可以提供优质课程质量及服务的培训机构将会享受溢价。而没有竞争优势的培训机构可能会陷入价格竞争。

　　整体市场的集中度将会在这个过程中重新聚拢。粉笔将继续追求稳健的增长，公司增长重要前提是保持领先的课程质量和优质的教学成果，好的教育是建立良好的品牌，只有这样才能得到市场和用户的认可，才能有好的毛利，并有充沛的资源投入到内容、师资、技术研发等方面，这些要素的提升将最终令学员受益，形成正向反馈闭环。

　　公司敏锐地感受到人工智能技术将会对教育培训行业产生深刻的变革，得益于坚定且较为早期的技术投入和融合，师资效率在2023年得以大幅提升。未来将继续坚定地对人工智能技术进行投入和探索，用科技提升学习体验和学习效率，巩固现有的并创造更高维度的竞争优势。

　　维持盈利预测，维持“买入”评级

　　我们预计公司24-26年收入分别为40.8亿人民币、49.2亿人民币、58.9人民币；调后净利分别为6亿人民币、7.2亿人民币、8.6亿人民币，EPS分别为0.26元人民币、0.31元人民币、0.38元人民币；PE分别为16、14、11X。

　　风险提示：政策不确定性；竞争加剧风险；未能有效管理增长；师资流失；课程开发及产品服务优化不及预期风险等。