中信建投-敷尔佳-301371-线上阶段性费用提升，妆品占比提升较快新品可期-240428

　　核心观点

　　2023年全年公司实现营业收入19.34亿元，+9.29% ,扣非净利润7.28亿元，-5.06%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】24Q1营收+9.65% ,扣非净利润-5.34%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2023年公司线上渠道加大营销推广，短期费用上升较快，全年宣传推广费增长37%，公司本身毛利率较高盈利空间较为充足，费用加大投放后若能带动收入提升依然可以在利润端获得增量。2023年公司化妆品已占整体收入的56%，且毛利率小幅提升0.05pct。公司依托械字号敷料的消费者心智向护肤发展，今年下半年预计多款新品上线，关注销售数据的边际改善。

　　事件

　　公司公布2023年年报及2024年一季报：2023年全年公司实现营业收入19.34亿元，同比增长9.29% ,归母净利润7.49亿元，-11.56%；扣非净利润7.28亿元，-5.06%，其中Q4实现营业收入5.94亿元，+30.78%。归母净利润2.13亿元，+7.28%；扣非净利润2.03亿元，+3.8%。公司计划每10股派息10元（含税）股利支付率53.39%。

　　2024Q1公司实现营收4.09亿元，+9.65% ,归母净利润1.52亿元，-4.77%；扣非净利润1.42亿元，-5.34%。

　　简评

　　毛利率维持较高水平，化妆品业务增速保持稳健

　　公司2023年全年毛利率82.23%，同比-0.84个百分点,2023Q4/2024Q1单季度毛利率分别为81.89%/81.41%，同比-2.03/-1.23pct，虽有下降，但主要由于化妆品业务占比提升，而毛利率更高的医疗器械2023年占比下降至43.98%（23H1为46.09%），结构性来看2023年化妆品毛利率小幅微增0.05pct至80.26%，毛利率稳定。营收端来看，2023年化妆品营收10.83亿元，+19.92%，医疗器械业务8.50亿元，-1.79%，械字号敷料贴由于市场参与者增多竞争加剧，业务收入受到一定影响，公司从械字号敷料贴业务近年来向护肤发展，有效弥补医疗器械下滑。

　　营销推广费上行带动线上增速较优，线下调整期有所承压

　　2023年公司销售费用率为27.53%，+ 5.48pct，其中宣传推广费4.85亿元，+37.3%；2023Q4/2024Q1销售费用率分别为29.80%/32.62%，同比+7.71/9.26pct，为费用主要增长项。一方面化妆品业务相较于医疗器械更注重渠道营销力，另一方面公司线上占比逐步提升也将使得费用上行。2023年公司线上直销收入7.90亿元，+33.9%，占收入比例从2022年的33.4%快速上升至40.9%，此外线上代销、经销部分增长3.7%至1.33亿元，线上合计占比47.8%。线下业务受到整体环境以及竞争影响微降3.9%至10.10亿元，公司去年下半年开始对线下渠道严控重新梳理，短期对收入有一定影响，今年有望逐步回暖。2023年全年管理费用率为4.67%，+1.98pct，主要因新招聘人员以及公司北方美谷基地启用折旧与摊销增加；财务费用率为-3.88%，同比-2.35pct。2024Q1管理费用率为5.36%，-0.67pct；财务费用率为-6.23%，-3.47pct。2023年公司经营活动净现金流8.26亿元，24Q1为1.28亿元，与利润匹配，截止一季度末公司在手货币资金34亿元，线上业务存在一定前期投入，销售可能会滞后体现，公司现金流为后续业务发展提供有力保障。

　　研发稳步提升，产品消费心智持续构建

　　2023年公司研发费用率为1.70%，+0.83个百分点，提升明显。公司一方面加大内部研发体系布局升级，大力引进研发人才，另一方面协同合作，加深与科研院所的产学研合作。报告期内，公司设立了哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司上海分公司，进一步夯实自主科研能力。公司医用透明质酸钠修复贴是国内第一批获准上市的透明质酸钠成分的II类医用敷料贴类产品，在该心智下公司发展妆品面膜，其中2022年推出的清痘及美白面膜增速明显，已位列五大破亿单品，同时公司根据市场推出次抛产品，与竞品相比更具性价比，销售逐步起量。

　　盈利预测与投资建议：2023年公司北方美谷项目落成，打开自主生产模式，奠定销售增长的基础，后续规模上升预计对生产成本也将有效摊薄。我们预计公司2024-2026年归母净利润为8.47/9.54/10.91亿元，对应PE为16/14/12倍，维持增持评级。

　　风险分析

　　1、政策监管对产品销售及产品获批时间造成滞后性影响：由于我国专业皮肤护理行业仍处于初期高速发展阶段，行业监管政策框架和细节仍在不断完善，新政策的不断推出对于新产品的备案以及在研产品的报批均有可能产生影响；

　　2、营销费用增加超预期风险：公司所处行业不断出现新的竞争对手抢占市场份额，企业获客成本和获客难度持续增加，同时化妆品行业竞争充分，需要较大费用投放；

　　3、产品技术迭代的风险：如果未来皮肤护理产品出现新原料或新技术，则公司产品可能将会被替代、淘汰。