民生证券-2024年9月工业企业利润点评：除了基数，还有什么？-241027

　　事件：10月27日，国家统计局数据显示，1—9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额52281.6亿元，同比下降3.5%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　9月工业企业利润增速降幅扩大的背后，除了基数，还有什么？ 9月工业企业利润同比增速为-27.1%（8月为-17.8%），降幅进一步扩大。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）今年8月份以来基数的抬高给利润复苏带来压力，基数效应解释了9月工业企业利润增速为何依旧为负，但并没有完全解释降幅的扩大。我们认为目前企业利润复苏主要面临三大压力：一是从价格来看，9月PPI回落，对企业收入和盈利形成较大压力；二是从成本来看，9月工业企业成本费用占营收比重继续爬升，导致企业毛利下降，对利润增长支撑不足；三是从库存来看，市场有效需求不足导致企业去库难、进入补库更难。不过，随着近期政策明确转向宽松，距离工业企业利润的企稳回升也会越来越近。

　　三因素框架来看，生产仍是重要支撑。量、价、利润率拆解来看，9月表现为“量上价下、利润率负增”的形势，生产的优异表现再次成为工业企业利润的重要支撑，而价格和利润率的进一步下滑是导致9月工企利润降幅走阔的“导火索”。价格方面，受国内市场有效需求波动、9月末政策利好尚未传导到位等多因素的影响，9月PPI进一步回落，但随着近期政策明确转向宽松，内需的修复进程有望提速，这将利好后续PPI的“东山再起”。利润率方面，利润率对工企利润复苏造成拖累不仅仅在于企业盈利尚未完全改善的影响，同时也与成本费用占营收比重继续爬升相关，这说明企业运行还是面对一定压力，后续或仍需工业制造业利好政策的加码以“稳定军心”。

　　迈入补库周期的路上并非“风调雨顺”。根据工业企业营收和产成品存货的走势来看，目前库存周期处于主动补库初期的位置。在需求端复苏尚未完全企稳的情况下，补库趋势又暂时“掉了头”——9月产成品存货与营收同比增速再次双双下滑，前者从8月的5.1%降至9月的4.6%，后者从8月的2.4%降至9月的2.1%），也验证了此轮补库趋弱。不过待内需回暖、居民信心“回归”后，企业补库的意愿有望加强。

　　不过，不乏有一些子行业利润表现“逆势向前”。9月上、中、下游行业利润同比增速依次为-41.0%、-15.0%、-16.7%（8月依次为-31.9%、-12.1%、-11.8%），降幅同样呈现出扩大。不过不乏有一些子行业利润表现“逆势向前”——比如9月利润同比增速为27.2%的电气机械和器材制造业，表明部分高基数制造业韧性较强；再比如9月利润同比增速为38.2%的家具制造业，与9月家具零售额反弹相对应，或反应出以旧换新成效开始显现。

　　风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。