东吴证券-宏观点评：社融转负急需宽松减“负”-240511

　　周六公布金融数据从量和时点上都令人“出乎意料”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】量的意外在于4月金融数据出现了不少负值，其中尤其值得注意的是新增社融与M1同比的“双负”。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）时点上的“意外”在于社融数据少见地在货政报告后出炉，报告表述上的“不寻常”或与今天的数据也有着千丝万缕的联系。我们认为“意外”的数据或多或少会对市场产生触动，恰逢政治局会议“拔高”货币政策的背景下，央行可能很快宽松减“负”，以降准降息为首的货币政策有望加速。

　　4月金融数据的“负增”有点多，我们认为大体可分为三类：

　　一是居民贷款的负增，4月居民短贷、中长贷均录得历史同期新低，反映淡季压力下借贷意愿仍然保守，政策还需在稳楼市，扩消费领域下足力气。

　　二是M1同比的负增，或与4月中旬以来叫停“手工补息”有关。存款利率管理落实后部分企业及居民存款可能转向定期，也可能外流，同时不排除“还贷”的选项，或许能部分解释上述大幅回撤的零售贷款以及低于季节水平的企业和居民存款。

　　三是政府债的负增，反映财政发力节奏“滞后”。年初以来特别国债发行窗口推后，而地方债持续“观望”，导致了财政节奏不及预期，这也是4月政治局会议“督促”的重点。

　　而这些“意外”的负增，其实在昨天的货政报告上已有“预告”。一季度货政报告在一向重要的“专栏”中讨论信贷增长与高质量发展的关系，表明“即使信贷增长比过去低一些，也足够支持经济保持平稳增长”。

　　不过即使有央行的“预防针”，“意外”的数据之下市场也难免有所触动。在政治局对货币政策的“拔高”下，我们认为以降准为首的货币宽松有望加速，落地窗口最早或在5月中旬。

　　4月金融数据具体来看：

　　居民信贷经历最“冷”的4月。居民部门整体信贷减少5166亿元，甚至比疫情波动期间的2022年4月还低两倍多。短贷与中长贷均创下历史新低，4月“火热”的假期消费与持续扩张的服务业PMI并未与居民短贷“同步”，可能反映平日的消费被假期拿走了“额度”，全月整体仍趋向“淡季”；走弱的4月车市销量与楼市销售能够解释居民中长期贷款转负。

　　对公贷款总量不差，但票据占比不少。8600亿元的企业新增贷款结构里，绝大部分都来自于票据融资（新增8381亿元），部分来自于实体中长期借款（4100亿元），企业短贷则为拖累（减少4100亿元）。对公长贷在近5年也仅高于2022年同期，反映项目开工，实体需求在二季度初仍有一定程度的放缓。

　　社融罕见转负，上一次还是在2005年。我们认为转负的背后主要有两个不寻常：一是4月政府债净融资少见地录得负值，其实是年初以来财政节奏放缓的缩影，二季度初特别国债发行未至，地方政府发债也处于“观望”状态，是导致4月政府债净偿还的主因；二是表外票据大幅回撤，根据历史经验，表内票据冲量较多时，未贴现银票往往会回落，反映实体借贷需求有限。

　　M1同比首次在春节外转负，其中既有近期叫停“手工补息”的影响，也有财政力度偏弱、项目开工放缓的因素。一方面，4月中旬市场利率定价机制明确禁用手工补息突破存款利率吸纳存款，管理落实后势必会一定程度上压降企业及居民存款，在4月的低于季节水平的新增居民及企业存款也可见一斑，企业存款水位的下降进而拖累M1增速。另一方面，年初以来相对偏弱的基建、地产项目在二季度初也未见明显起速，加之财政融资节奏较慢，M1增长相对承压。

　　风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。