华西证券-内需和外需，冷热交替-241031

　　据统计局，10月制造业PMI 50.1%，高于市场预期的49.5%，较前月回升0.3pct，自今年5月以来首度回升至扩张区间；非制造业商务指数为50.2%，较前月回升0.2pct。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】（预测值来自WIND一致预期）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　从方向来看，10月制造业和服务业均较9月改善，建筑业小幅放缓。从幅度来看，10月综合PMI指数（对应生产法统计）50.8%，显著高于三季度的平均值50.2%，指向经济环比增速触底回升，但仍然低于一季度的51.5%和二季度的51.1%。这指向接下来PMI仍然有较大的修复空间。本月PMI最显著的变化在于内需修复，从以下几个方面来看：

　　第一，制造业和内需相关的分项均出现回升。10月制造业生产指数回升0.8pct至52%，与需求相关的制造业新订单、在手订单、采购量和进口指数分别环比回升0.1pct、1.4pct、1.7pct和0.9pct，企业订单增长、加大采购扩大生产规模，整个链条均指向需求触底回升。在需求支撑之下，价格也在修复，10月制造业原材料购进价格、出厂价格分别回升8.3pct、5.9pct至53.3%、49.9%，不过出厂价格增幅小于原材料价格，且仍然处于收缩区间，可能会压缩部分中下游企业利润。此外，物流业协会称反映市场需求不足的制造业企业数量下降，比重较上月下降接近3个百分点（9月为超过60%，1-8月均在59%以上），也反映出需求不足的制约在减小。不过大中小企业存在分化，主要是大中企业在修复，小企业景气度反而在下滑。

　　第二，建筑业景气度也触底回升。10月建筑业PMI延续小幅回落0.3pct至50.4%，但新订单、销售价格、从业人员和业务活动预期均在明显好转，分别环比回升4pct、4.1pct、2.7pct和2.1pct。一方面可能是基建资金到位的进度在加快。根据百年建筑网的数据，截止10月29日，样本建筑工地资金到位率64.29%，较9月底环比回升1.8pct，数据自9月24日以来连续五周增长。前期8-9月新增专项债累计发行1.8万亿元（占全年发行量接47%），结合10月12日财政部发布会提到“专项债券方面，待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用”，指向前期大量发行的专项债券正逐步落地至项目。随着资金的到位，开工率、水泥价格等指标也开始回升，截止10月30日，石油沥青装置开工率均值29.4%，较9月均值回升3.4pct；10月水泥价格指数也较9月均值环比增长10%。另一方面是随着化债政策落地，地方政府未来财政压力有望得到纾解，也会使得项目现金流的预期趋于改善，不过这一因素可能偏慢变量，更多使得未来业务活动预期得到好转。

　　第三，十一假期为服务业带来脉冲，同时资本市场回暖也带动相关行业增长。根据文旅部测算，国庆7天出游人次较2019年同期增长10.2%，总花费增长7.9%，计算人均消费低约2%，较五一假期的降幅明显收窄。带动服务业商务活动指数、新订单、业务活动预期、销售价格和从业人员分别环比回升0.2pct、2.8pct、1.6pct、2.1pct和0.9pct。此外，随着9月下旬以来权益市场的回暖，资本市场服务业商务活动指数和新订单指数也大幅回升至60%以上的高位，业务活动预期指数回升至70%以上。

　　总体来看，制造业、建筑业和服务业需求均有不同程度的回升，主要是前期的政策（主要是加快政府债发行和使用、以旧换新补贴等政策）落地，同时政策预期提振资本市场、国庆假期消费也带来相关行业的回暖。

　　在内需回暖的同时，外需仍然维持前月的下滑趋势。10月新出口订单环比继续回落0.2pct至47.3%（9月环比-1.2pct），可能需要警惕外需放缓的问题。9月出口同比出现超预期放缓，一方面是台风、汇率升值等短期因素，另一方面可能也是全球贸易-制造业在边际放缓，10月新出口订单的回落也继续指向外需的放缓。从周边经济体出口来看，10月前两旬韩国出口同比-2.9%，经工作日差异调整后的出口总值较去年同期小幅增长了1%，大幅低于9月出口同比增速7.5%。10月美国、欧元区PMI初值分别较上月小幅回升0.5pct、0.9pct至47.8%、45.9%，仍然处于收缩区间，日本、英国分别回落至49%、50.3%，外需修复存在波折。

　　对于权益市场而言，内需修复信号有助于提振后续企业盈利预期。制造业、建筑业和服务业景气度边际回升，政策效果已在初步兑现。往后看，在近期的政策空窗期，10月PMI重回荣枯线以上可能成为交易方向之一。中长期来看，交易主线仍是增量政策预期，以及9月底以来政策效果的验证。具体而言，制造业订单&采购规模反弹后，此前行业需求不足的担忧边际缓解，后续企业报表质量有望迎来改善。建筑业景气度出现回升迹象，而化债政策效果仍将持续，建材、建筑装饰等板块盈利端或仍有修复空间。服务业方面，消费提振的预期在一定程度上得到证实，调降存量房贷利率、消费品以旧换新等政策有望继续推动消费复苏，社服、汽车、零售、食品饮料等板块将继续得到支撑。出口则与美国大选&美联储降息预期密切相关，后续景气度变化尚待观察。

　　对债市而言，对基本面改善仍不敏感。数据公布后，长端利率仅小幅上行0.5bp左右即转为下行，10年国债活跃券（240011）全天下行1.2bp，30年国债活跃券（230023）下行2.6bp，5年以内利率债均下行1-3bp左右。当前核心矛盾或仍然是政策面和资金面，政策仍处于等待期，此前市场或已部分定价，而资金面受益于买断式逆回购、月末财政支出等因素处于宽松状态，带动利率全面下行。往后来看，随着11月初人大常委会的召开，政策面也将逐步明朗，如果11-12月的政府债供给压力确实较大，央行的呵护性投放力度可能同样会显著提升，无论增量供给是多还是少，最终的结果很可能均会指向利空出尽的情形，在当前偏震荡的行情之中，还是可以挑选流动性尚可，且跌幅相对较大的品种进行配置。

　　风险提示

　　货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。