德邦证券-策略周报：非典型补库-231203

　　导读：我们8月6日《政策底与市场底？》指出政策底靠脉冲，市场底靠磨。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】10月15日《国内经济底初现，海外风险涌动》提出海外风险正在酝酿，10月22日《3000保卫战》提示至暗时刻如何破局。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）10月29日《保卫3000，静待海外风险释放》和11月12日《珍惜窗口期》提出市场迎来波动中的喘息，投资者需珍惜窗口期。当前库存周期处于低位、工业品价格低迷，反映企业信心不足，需密切跟踪政策层面的落地情况。

　　市场思考：非典型补库，需求回升趋势仍需进一步巩固。1）整体上，当前仍然处于利润低位修复、库存触底回升的主动补库存周期，但近期补库进程暂缓，出现回踩。工业企业利润边际回落，但同比仍然为正。产成品库存7月触底回升后，10月再度下行，补库暂缓或受当前上游价格回落影响，但也反映出当前需求回升趋势仍不稳固。10月PMI产成品库存指数、PPI回落，上游价格短期回落或制约补库进程。需求端来看，仍需关注后续万亿新增国债及专项债下达发行进度，“三大工程”落地情况，12月经济工作会议政策定调。2）利润方面，目前产业链利润分配边际趋向中下游，边际上，上游利润继续出现往下游分配的态势。分行业来看，年初至今走势上汽车营收、交运利润高位放缓。

　　国内：Q3货执指出加强货币财政政策协同，11月三大PMI回落。1）央行发布Q3中国货币政策执行报告，央行表示经济保持恢复向好态势，转型升级持续推进。货币政策再提跨周期调节，房地产方面表述承接中央金融工作会议精神，并在专栏3提出加强货币政策与财政政策协同。2）11月三大PMI回落，制造业PMI为49.4%，比上月下降0.1pct，商务活动指数为50.2%，下降0.4pct，综合PMI产出指数为50.4%。供给端整体复苏放缓，上游原材料价格、产成品库存指标回落，生产指数、新订单指数延续下行趋势。3）交运高频指标方面，地铁客运量指数、货运流量指数均回落。4）工业生产腾落指数持平。

　　国际：美国Q3GDP上修至高点。1）俄乌冲突跟踪：泽连斯基承诺改革征兵法，向乌军作出妥协，俄武装力量编制人数增加17万。2）美国第三季度实际GDP初值年化环比增4.9%，上修至5.2%，为21年Q3以来高点，结构上看消费、投资为主要支撑分项，环比来看各分项均上行，进出口大幅走高。但10月核心PCE物价指数显示消费支出降温。

　　市场：北向资金流出，主要流入行业为医药生物、电子、汽车、传媒、公用事业；杠杆资金流入汽车、房地产、建筑装饰、银行、机械设备。北向上周净流向力度56.46亿元，本周净流向-39.32亿元。以两大资金主体合力结果来看，医药生物、电子、汽车、煤炭、机械设备获得较强共识，而银行、电力设备则面临两大资金主体共同流出压力。

　　行业配置建议:普林格周期处于非典型复苏，而本轮库存周期中，上游原料主要处于主动去库存阶段，中游制造和下游消费主要处于被动去库存阶段。随着系列扩需求政策落地有望催化市场走出谷底，防守反击重视恒生科技和大消费（食品饮料、家电家居、消费建材、汽车、地产、医药、消费电子、社服等）。

　　风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。