东吴证券-爱旭股份-600732-ABC逐步出货，PERC改造启动-240602

　　光伏行业十年积累，ABC技术全环节推进。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司立足光伏行业十年，深耕太阳能晶硅电池研发生产。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）围绕实现ABC生态链进行全环节技术纵深推进，实现N型ABC组件的全场景覆盖及全环节技术突破。公司2023年全年实现营业收入271.7亿元，同比下降22.54%；归母净利润7.57亿元，同减67.5%；2023Q4收入45.5亿元，同减50.8%，归母净利润-11.3亿元，同减220%，扣非归母净利润15.13亿元，同减269%。

　　 PERC逐步收窄，TOPCon改造启动。2023年公司电池销量约38.2GW，同增11%，其中2023Q4销量约9.8GW，同增10%/环比持平；受产业降价影响，盈利亏损。2024Q1出货约6-6.5GW，盈利持续承压，TOPCon改造+新建启动，P型逐步收窄、2024年中期完成升级改造。公司原有PERC产能约36GW，义乌25GW升级已于3月公告，并适度新建15GW滁州TOPCon电池于4月出片，快速贡献产出；考虑义乌25GW技改+滁州15GW新建，或于2024Q3具备30+GWTPC产能，贡献全年出货10-15GW。

　　 ABC稳步推进，市场端持续突破。公司2023年ABC组件产量约2GW、销售约489MW，测算均价约1.22元（不含税），溢价明显。2024Q1销售约700MW+，3月上量明显，受规模所限、盈利短期承压。效率端，2024Q1末公司ABC电池量产效率已达27%、组件效率24.2%；产能端，截至2024年3月珠海10GWABC已达产，义乌15GW正加紧搬入设备、已实现首批试生产，济南10GW筹划建设初期工作。市场端，截至2024年3月公司ABC组件已销售超18个国家/地区，在手订单规模超10GW，有望支撑24年放量。

　　人员扩张+下游布局抬升费用率，收入下降影响经营性现金流。2023年期间费用27.8亿，同增26%；期间费用率10.2%，同比+4.71pct；2024Q1期间费用6.67亿，同增8%/环增21%，主要系公司ABC基地扩产进行人员扩张+下游布局导致费用提升。2024Q1经营现金净流出24亿，主要是收入下降，PERC销售回款减少所致。

　　盈利预测与投资评级：基于行业竞争加剧，全产业链盈利承压，我们下调公司2024-2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润10/16/26亿元（2024-2025年前值为44/60亿元），同比32%/64%/59%，对应当前PE 22/13/8倍。考虑到行业盈利承压，下调至“增持”评级。

　　风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。