华西证券-华润啤酒-0291.HK-啤酒高端化延续，白酒调整后蓄势待发-240319

　　事件概述

　　公司发布公告，23年实现营业收入389.3亿元，同比+10.4%；股东应占溢利51.5亿元，同比+18.6%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】据此推算，公司23H2实现营业收入150.6亿元，同比+5.7%；股东应占溢利5.0亿元，同比-7.0%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）此外，公司为庆祝成立30周年，发放特别派息0.3元/股，全年派息0.936元/股，分红率由2022年的41%提升至59%。

　　分析判断: 

　　啤酒量平价升，高端化持续推进

　　2023年是公司“3+3+3”战略后段的第一年，啤酒高端化进程持续推进。公司2023年啤酒业务实现收入368.7亿元，同比+4.6%。拆分量价来看，23全年实现啤酒销量1115万吨，同比+0.5%，对应吨价3306元/吨，同比+4.0%；23H2实现啤酒销量457.9万吨，同比-4.6%，对应吨价3051元/吨，同比+2.8%。得益于高端化战略持续推进，公司啤酒业务呈现“量平价升”的态势，分档次来看，2023年次高端及以上销量达到250万吨，同比+18.9%，实现较好增长。

　　产品端来看，公司持续推进“决胜高端”战略，继续培育和推广各重点品牌。根据公司公告，“喜力”、“雪花纯生”、“老雪”和“红爵”等产品在2023年销量同比均实现快速的双位数增长，其中“喜力”2023年销量同比实现接近60%的强劲增长，达到60万吨，实现与喜力集团合作的第一个五年计划目标。我们认为2024年公司将继续推进高端化战略，产品结构将继续提升。

　　白酒业务充分调整，未来值得期待

　　根据公告，公司2023年1月完成贵州金沙55.19%的股权交割，白酒业务自2023年起并入华润啤酒报表。从财务数据来看，2023年白酒业务实现营收20.67亿元，EBIT为1.3亿元，剔除摊销后EBIT为7.97亿元；其中23H2实现营收10.9亿元，EBIT为0.59亿元，剔除摊销后EBIT为4.0亿元。根据公司年报披露，自交割完成后，公司完成了管理、品牌、产品和渠道重塑，打造了具有华润酒业特色的白酒管理体系，实现了规范化管理，运营逐步向好。根据酒业内参报道，华润啤酒入主后，在渠道端积极处理遗留问题，消化渠道库存，在产品端积极尝试，开发出“金沙小酱”、“敬贽”摘要等差异化产品。我们认为公司管理层作风务实，在行业调整期夯实基础，为未来发展蓄力，“啤白融合”战略值得期待。

　　“过紧日子”已显成效，利润率有提升空间

　　成本端来看，公司2023年/23H2毛利率分别为41.4%/33.9%，分别同比+2.9/+1.1pct；仅从啤酒业务来看，公司2023年/23H2毛利率分别为40.2%/32%，同比+1.7/-1.0pct。全年来看，公司毛利率水平稳中有升，我们预计主因高端化持续发展以及部分包装材料价格下降；23H2啤酒业务毛利率水平略有下降，我们预计与下半年销量有所下滑，规模效应未能完全释放有关。

　　费用端来看，公司2023年/23H2销售费用率分别为20.7%/27.6%，分别同比+1.6/+2.8pct；2023年/23H2管理费用率分别为8.6%/11.9%，分别同比-0.8/-2.0pct。公司整体费用率因销售费用增加而有所提升，我们预计主因白酒业务调整所致，管理费用率端则已体现公司“过紧日子”经营管理政策的成果。利润端来看，公司2023年/23H2归母净利润率分别为13.2%/3.4%，分别同比+0.9/-0.5pct。我们预计随着管理数字化、精细化进一步融入日常运作，同时白酒业务进一步发展，利润率仍有提升空间。

　　投资建议

　　根据公司最新财务数据，我们将公司24-25年营业总收入的预测由449.93/478.50亿元下调至421.37/441.55亿元，新增26年营业总收入为462.61亿元的预测；将24-25年EPS为2.03/2.27元的预测下调至1.85/2.09元，新增26年EPS为2.31元的预测。对应3月19日收盘价37.95港元/股，PE分别为20/18/16倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　啤酒行业竞争加剧，白酒行业调整幅度超预期，“啤白融合”进度不及预期