浦银国际-蒙牛乳业-2319.HK-基本面保持稳健，但管理层变动或造成短期市场情绪波动-240327

　　蒙牛未来的收入增长面临行业需求放缓、原奶供大于求、行业竞争加剧等挑战。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】而公司刚刚公布的重大管理层变动很可能在短期带来较为低迷的市场情绪，并导致蒙牛短期估值承压。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）然而，基于蒙牛在液态奶赛道较强的产品研发和创新能力，我们持续看好公司长期的发展潜力以及对行业的整合能力。我们预测公司未来利润率持续扩张，将驱动蒙牛2023-2026年归母净利润复合增长14%左右。基于14 x 2024 P/E（1.0x PEG），我们下调蒙牛目标价至21.1港元，并维持“买入”评级。

　　管理层变动不改长期发展战略与运营能力：蒙牛昨晚公告称卢敏放卸任公司CEO一职，升任为蒙牛董事会副主席（主席为陈朗），但会继续担任蒙牛执行董事。蒙牛原高级副总裁及常温事业部负责人高飞接任为蒙牛新的CEO。同时，张平辞任公司执行董事，但将继续担任公司CFO。我们认为，卢先生卸任CEO之后，可能逐渐淡出公司的日常管理与运营。作为长期稳健经营的乳制品行业龙头，我们认为蒙牛的战略方向与运营能力并不会因为CEO的变更而有巨大的改变。然而，考虑到卢先生过去7年在蒙牛的重要地位及其对市场的巨大影响力，我们预计卢先生卸任CEO很可能给公司短期的市场情绪带来较大的负面影响。

　　行业新常态下更理性的2024年展望：考虑到行业需求放缓，公司目标2024年收入同比增长低到中单位数。公司维持未来每年30-50bps经营利润率扩张的目标不变。管理层表示，原奶供给过剩将在2024年持续，并预测原奶价格将在今年进一步下跌（低至中单位数），预计将对公司2024年业绩将带来以下影响：（1）原奶成本下降有利于毛利率持续扩张，（2）公司不得不加大促销力度来消化多余的原奶，导致销售费用的提升，（3）进一步计提大包粉的减值，但减值幅度有望同比减小，（4）联营公司（主要为上游牧业）利润贡献短期难有起色。管理层表示，2023年的收入增长主要是销量驱动的，而平均单价未见显著提升。在当前的大环境下，我们预计这一趋势将在2024年持续。

　　公司2024年可预见的增长点有哪些？（1）消费分级的大趋势下，特仑苏依然有望维持较高速的增长，带动蒙牛常温品类结构持续提升。（2）冰淇淋在海外扩张趋势良好，有望维持高速的增长。（3）贝拉米2023年收入同比增长超40%，并大幅减亏。考虑到贝拉米独特的行业定位（唯一进口有机奶粉品牌），管理层认为贝拉米受出生率下滑的影响相对有限。（4）低温酸在经历了较大幅度下滑后也在今年1-2月实现了销量正增长。（5）鲜奶有望继续贡献高于公司整体的收入增长，并持续提升盈利能力。

　　投资风险：行业需求放缓、行业竞争加大、原奶价格增长高于预期