天风证券-房地产行业专题研究：白名单，“先立”一视同仁举措，“后破”行业融资难题-240409

　　策略：关注基本面企稳前供需政策的双向博弈机会

　　21年下半年以来，针对房企的供给侧再融资支持经历多轮演变，复盘板块走势可以发现，板块偏好更为明确的实质性融资支持，在AMC并购贷、金融委会议、保交楼、三支箭等几轮政策小周期中指数获得较好超额收益，地方国企及非国央企估值弹性表现更好。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】近期，基本面仍具压力，因城施策框架下各地“四限”调整进入新一轮发力期，供给端白名单等融资支持力度持续加码，我们看好当下基本面一致预期形成前供需政策双向发力对板块行情的持续驱动。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）标的方面1）推荐优质开发龙头：招商蛇口、保利发展、中国海外发展、龙湖集团；2）推荐优质物管企业：招商积余、保利物业，建议关注中海物业；3）推荐代建龙头：绿城管理控股，建议关注城建发展、天健集团、中华企业。

　　融资协调机制：从“一刀切”到“差异化”的转向

　　1）运行机制：第一，由地级城市政府建立；第二，区分“项目”与“企业”风险；第三，建立“项目白名单”，分类给予融资支持。我们认为，融资机制1）核心目标为“保交付”，地方政府高度参与和监督是促进金融机构加大房企项目融资的前提；2）隔离“项目”与“企业”风险，突破了原有金融机构内部放款企业白名单的限制；3）既保“正常”、也保“困难”，覆盖面扩大，问题项目除了“保交楼”资金具备了新的外部注资渠道。

　　2）申报流程：主要可分为以下三个步骤：步骤一：房企自行申请，推送协调机制。步骤二：地方分行初审，形成项目清单。步骤三：总行筛选审批，新增贷款或调整存量还款安排。我们认为本次突破点在于疏通了“自下而上”的反馈路径，将权责下放至地方住建，意味着项目贷款审批的顺畅度和问题项目获得低成本资金注入的可能性得到提升

　　3）落地进展：融资协调机制自提出以来快速落地见效，截止2月28日，全国31个省份276个城市已建立城市融资协调机制，共提出房地产项目约6000个，商业银行快速进行项目筛选，审批通过贷款超2000亿元。

　　破局思路：从再融资的修复向购房主体抉择正常化的积极传导

　　1）从内外部融资视角看，自2020年行业步入下行通道以来，房地产开发贷余额净新增已有7个季度为负，“白名单”及融资协调机制的及时推出，宏观层面有利于开发投资边际企稳，微观层面即防止企业外部融资压力的进一步加剧。2）从开发企业资金来源视角看，整体到位资金的比重持续下滑，截止2023年末已降至12.2%的历史低点，其他资金占比则被动式提升，融资性现金流收紧迫使房企对经营性融资依赖性增强，基本面下滑对房企销售回款的边际影响实际在被放大，白名单对企业资金来源的补充将一定程度对冲销售下行。3）从项目资金流入看，白名单提供的增量开发贷或存量贷款延期，有利于打通项目正常的资金运转链条：①可用于置换房企自有沉淀资金（政策要求下前融已较少），为房企释放流动性；②存量受集团资金缺口影响出现停工、缓工的得到资金注入重新开工。4）对比保交楼看，核心差异点在于决策权与责任主体，白名单仍遵循市场化原则，决策权仍在银行实际投放仅覆盖优质项目；2）保交楼来自政府专项资金主要针对问题项目。计入地方财政成本，放款时考虑地方债务风险、审批相对审慎。

　　偿债压力：防范低销售叠加高债务产生的新一轮负反馈

　　整体来看，83家样本房企中，出险企业24年销售对到期债务的覆盖倍数或普遍低于8倍，较优质央企15倍以上差距明显。从边际上看，本身偿债压力已较大的房企24年偿债能力或继续减弱。我们认为，低销售叠加高债务对预期的负反馈影响，可能对建设资金的到位形成进一步挤压，房企信用风险仍存。白名单机制下，给予企业增量贷款及存量展期，或能有效防止债务风险扩大带来的项目交付问题。民企和出险房企作为主要扶持对象，其贷款展期及优质项目获得融资支持或将利好企业层面的资金腾挪，再融资能力也有望得到一定修复。

　　风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期