民生证券-2023年A股半年度策略：山头斜照却相迎-230626

　　1.过去的债务扩张循环走入尾声，制约了当下经济向上的弹性。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2009年后中国经济的居民——房地产——地方政府的债务扩张循环进入了尾声，这一阶段一定程度制约了当下经济的向上弹性，而地方政府作为产业政策的主要扶持来源也会间接制约新兴行业的成长，这也是我们在春季策略“料峭春风”中提示市场没有一帆风顺的弱复苏的出发点。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）然而当下，投资者过于悲观的情绪，忽视了中国经济中中长期的结构亮点：一方面县域、中低收入等人群并未享受资产负债表扩张，自然资产负债表衰退无从谈起，其消费具有韧性；中国的优势产业仍在向上攀爬，即使面对产业链转移，资本品的出口仍然构成了亮点；而企业部门得益于2016年以来的“三去一降”反而相对健康。当然，现阶段传统动能的下台阶掩盖了上述积极因素，但是投资者也应该意识到传统动能的下台阶是阶梯式的。

　　2.2023年，经济仍然具有一定韧性，短期周期性底部已现。在高达两位数地产竣工增速的支持下传统部门的投资下降不会太快，而过去剔除价格因素后地产投资韧性强于名义值。过去导致价格下跌的力量短期真正来源可能是库存周期的波动，实体经济与二级市场一样，共同误判了复苏的进程，去库行为有加速了价格的下跌。当下来看，中观需求正在缓慢恢复，主动去库阶段正在临近尾声，价格下行压力正在缓解，经济的周期性底部或已出现。短期景气的修复将有助于缓解二级市场对于长期问题的担忧，何况我们坚持认为以日本资产负债表衰退进行类比过于片面。

　　3.美国：长期因素的累积，加息VS通胀的关系显得十分不稳定。从债务周期视角看，美国居民其实处在偿债率（还债支出/收入）和杠杆率的长期底部往上阶段；企业部门处在上行周期中已经回落了接近2年。相反，美国政府部门杠杆率处在历史最高位，而高通胀与高名义通胀阶段性压低了偿债负担；另一方面，2008年以来的多轮量化宽松，开始在金融系统中积累了大量流动性。理论上，货币紧缩传导至信用紧缩以压低通胀的最优路径，则是加杠杆最多的部门因为利率升高开始去杠杆。然而，美国债务上限达成后，给出的政府债务下行之路仍然缓慢，而货币政策的紧缩之路被过去10年系统中积累的因素多方抵消，这都间接或直接的加速了货币从金融系统中的抽离而加快在实体中的流通速度。通胀将会在未来反弹，一方面限制货币政策宽松的空间，另一方面为未来的金融不稳定埋下伏笔。展望未来，美国需求阶段性企稳，通胀反弹，但是更大的不确定性将在随后孕育。

　　4.产业周期并不能改变经济周期，反而是被制约与顺势而为。破坏性创新需要传统世界的打破，带来生产要素成本的重塑，技术的创新与更迭可以在旧周期的末尾，而大规模应用与普及却需要在复苏周期中。人工智能作为当下最受关注的创新，同样可能需要服从这一规律，这意味对于创新的供给侧（基础设施、研发工具）投资的关注是符合历史规律的。当下，如果ChatGPT的”AI奇点时刻“判断正确，全球TMT上市公司增速可以跟上AI的资本开支增速，那么并不能说存在明显泡沫；对于A股投资者而言，如果这一假设正确，TMT板块定价也尚在合理区间。当然，如果营收增速并未实质变化，那么市值扩张/营收扩张速度则接近了2015/2019年的水平。

　　5.市场结构的变迁正在广泛的出现，这是当下更值得思考的。首先，从渠道发行来看，“赛道化“和”过去业绩好“已经无法通过”基金发行好“形成正向激励的循环。当下保险资金形成了市场的新的增量，历史上看，权益仓位的提升往往伴随资产-负债的收益率压力，但是由于其权益配置本身已经较高，然而又面对投资收益率的困境，可能会面对两头配置的特征：更快的投资板块轮动+红利配置策略策略。另一方面看，量化资金正在相对主动管理占据先机，其一个原因是，主动权益投资者在信息捕捉上的方式和能力并无实质进步和变化，这将更有利于被量化模型甚至是AI大模型投资策通过市场交易数据进行信息捕获，这在AI的产业投资中或许正在体现。新的投资赛道还会层出不穷，负债端的变化和参与者环境的改变，让我们参与投资时的多样性正在大幅增加，这或许是比赛道判断本身更大的挑战。

　　6.随着中国经济预期的企稳，阶段性美元信用紧张的缓解，中国相关资产的季度级别的反弹我们将更非常期待。从行业布局上，未来宏观的主要矛盾已经清晰，那么布局在不同的解决路径上，将成为超额收益的来源。第一，大宗商品的供给约束被广泛认可，但是当下对于需求的定价过于悲观，同时，大宗商品价格是美元的函数，而美元债务周期中后段的力量正在聚集，成为今年最重要的潜在收益来源：油、铜、黄金，煤炭，铝；第二，中央+地方占据主导地位的国企其实是中国资产负债表中最重要的力量，其分红收益的资产证券化将是在“去杠杆“中潜在的信用创造力量，”中国特色”将是比”估值“更重要的潜在解决路径，看好占据主导地位的国企：”三桶油“、四大行、运营商、电力、公路；第三，中国优势产业的力量将重回舞台，在高端制造行业经历了长达半年的回撤后，我们建议给与更多关注：机械设备（新能源设备、通用机械）、新能源（锂电、光伏）、船舶制造，同时建筑也将受益于新兴制造国家的崛起。第四，消费”新势力“的投资机会同样不可忽视，比消费降级更受关注的是更多人群的”升级“：休闲零食、啤酒等低客单价品种，国牌青睐的上升，将带来：美妆护肤、黄金珠宝、家电和服装的需求端改善，也需要关注满足”沉默的大多数“消费者的社交需求的茶饮店等。

　　7.风险提示：全球经济超预期衰退；经济新动能切换不及预期；海外货币政策超预期紧缩；测算误差。