德邦证券-2025年海外市场展望：一波三折，以观镜像-241112

　　回顾：2024年市场以美国降息预期的波动为主线展开。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1-6月降息延迟，AI行情延续；7-9月一波三折，美股在衰退预期、降息预期和“金发女郎”之间切换；9月24日至今，美国进入降息通道，特朗普赢得大选，中国政策发力，通胀预期重现。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　镜像中的“一波三折”：我们2025年的情景假设按时间推移是通胀交易→“金发女郎”→衰退交易，同时关注中国交易。结合红潮涌动的大选结果，对于2025年的交易节奏，我们认为通胀交易先至；待通胀预期收敛后，特朗普政策的落地效果或逐渐显现，市场或再度进入“软着陆”与“硬着陆”的博弈阶段，我们倾向于认为市场接着进入“金发女郎”行情；后逐渐进入衰退交易。衰退的幅度取决于美联储的反应速度、AI对经济的支撑力度、制造业回流增加产能的效果等。整体节奏预计将是2024年的镜像。

　　通胀交易：特朗普的外贸和移民限制政策或促使短期通胀预期抬升。从心理状态来看，当前类似于1983-1984年（70年代大滞胀后的“心有余悸”），容易形成通胀交易的预期。从驱动力上来看，本轮通胀可能更多源于供给端而非需求端，与1987-1991年后半程、2021-2022年的通胀更为类似，但本轮的通胀更多可能体现为服务业通胀，上游周期品或并非本轮主线。对应到资产价格表现上，美债与美联储的动作联动，如果通胀导致联储降息的速度或放缓，（10Y-2Y）美债利差维持较低水平；美股大盘制造、科技和消费；铜、油等资源品的表现可能差强人意；黄金与通胀的直接关联度可能并不高。

　　金发女郎：市场预期或在降息与衰退之间频繁切换，参考2024年7-9月的市场表现，美股中小盘科技和大盘龙头均有机会，罗素2000和罗素纯成长弹性更高。

　　衰退交易：在特朗普“小政府”的理念下，预计2025年经济会有所走弱，但衰退的幅度可能不大，或更加类似于“软着陆”情形。结合1994-1996年和2018-2020两轮软着陆复盘的经验，我们对该阶段资产表现的推演如下：本轮美联储的反应可能会较为迅速，（10Y-2Y）美债利差大概率会像1994-1995年那样快速收窄后走阔；美股的波动取决于衰退幅度，在“软着陆”的背景下，大盘指数可能会短暂调整后继续上行，在（10Y-2Y）美债利差走阔的阶段建议关注美股中小盘科技；商品方面，在央行购金力度没有减弱的背景下，衰退阶段黄金通常有强支撑，降息预期升温时表现可能会更好；铜和油价等资源品在衰退预期强化的阶段预计表现弱势，后续的表现取决于中美两方经济的波动。

　　中国交易：中国市场进入政策底后的第二阶段，港股整体性机会取决于外资对于中国基本面和政策的预期，我们维持港股积极的判断不变。结构性方面建议关注两条思路：一是政策直接利好的高股息板块；二是受益于财富效应改善、产业生态有积极变化的互联网平台，但需要关注特朗普上台后，未来对于跨境电商可能的限制。中国的变化也会带来相应的外溢效应，印度可能受到较大影响。近年来印度在资金流向上与中国股市呈现出“跷跷板”的现象，全球资金在中印两个市场中的配置可能会考虑“此消彼长”，从近期的市场表现也能看到，9月末以来，随着中国股市信心回升，印度股市的快速上涨告一段落。2025年印度能否持续牛市，中国市场的表现将是不得不考虑的点。

　　风险提示：全球经济景气度不及预期；海外通胀黏性超预期；地缘政治局势超预期。