天风证券-海外与大类周报：美国流动性环境的表观与体感差异-240401

　　港股市场：关注经济修复的持续性与力度

　　1)港股震荡趋弱，多数板块有所调整。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】回顾3月，港股市场在经历了前期一轮明显的情绪修复行情后转为震荡，反映投资者将注意力逐渐从估值修复转移至经济整固，指数的乐观预期尚需更多超预期的经济数据与之配合。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）3月25日至29日，恒生科技小幅上涨0.63%，高股息风格跌幅较大为-1.58%；行业层面，原材料与资讯科技板块逆势亮眼，分别上涨4.52%、2.72%，工业(-2.09%)与公用事业(-3.33%)领跌市场；

　　2)港股的基本面定价将聚焦于后续经济修复的力度与持续性，若复苏韧性得到更多确认，恒指有望进一步打开向上空间。近期公布的经济数据可圈可点，但需要注意，仅凭单月数据的变化并据此线性外推会有失偏颇。当前我们依旧面临着较弱的融资需求，社融与信贷数据相对平淡，与企业生产经营更相关的M1增速仍然维持低位，一定程度上压制着库存周期从去库向补库过渡，短期内经济或难有大幅改观。往后看，我们认为若相关领域的局部风险得到有效遏制，相关经济主体的融资与生产积极性都有可能得到提振，扭转企业信贷脉冲的偏弱状态，届时港股有望凝聚更多共识并打开向上空间；

　　3)配置方面，在经济数据持续性等待验证以及港元贬值压力尚未缓解的背景下，建议仍以高股息策略为主。短期内股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也能在该环境中提供可观的相对收益；中长期而言，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。

　　美股市场：金融条件指数仍处宽松区间

　　1)美股窄幅震荡，价值与小盘风格表现占优。关键经济数据空窗期内，美国市场延续前期动能保持上行，整体波动幅度有限，VIX与MOVE指数继续下行；3月25日至29日，标普500上涨0.39%再创历史新高，纳指小幅回调0.3%；风格层面，价值风格普遍录得上涨，其中标普500纯价值涨幅显著达2.82%，成长指数略有下跌；行业层面，公用事业(+2.82%)、房地产(+2.23%)、能源(+2.21%)板块涨幅居前，仅科技行业如通信服务(-0.75%)、信息技术(-1.26%)录得负增；

　　2)货币政策效果具有滞后性，前期累积的紧缩影响或边际缓和。联邦基金目标利率的变化较美国M1同比、制造业PMI分别具有约6个月与18个月的领先性，考虑到2023年7月后美联储不再进一步加息，因此政策紧缩的累积影响或将出现边际缓和，货币供应与生产活动或将先后企稳反弹；

　　3)当前美国通胀问题依旧严峻，若美联储提前大幅降息或增加二次通胀风险，金融条件指数有望在经济基本面支撑以及流动性改善背景下延续宽松。当前非周期性通胀已回落至疫情前的平均水平，但周期性通胀仍处于40年来的高位，两年来的加息操作对其影响甚微。此外，美国闲置生产力水平也处于偏紧状态，提前大幅降息或对需求端产生刺激，加剧通胀二次回升的风险，美国经济有概率同步向上修正；

　　4)投资策略上，在美国经济软着陆与金融条件指数延续宽松的基准假设下，美股或在中期维度内维持上升趋势，但鉴于当前部分技术指标存在过热迹象，长期基本面逻辑仍需等待较好的盈亏比机会来进行介入，短期内可保持适当谨慎。行业配置上，一是若后续制造业转为PMI上行，以能源、原材料为代表的周期板块或优于防御风格，二是市场仍保留年内降息预期，关注医疗保健等利率敏感型板块；三是人工智能产业趋势尚处在验证阶段，关注部分科技细分板块的配置机会。

　　风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。