华西证券-有色金属行业：关键金属海外供应链自建情况梳理~系列1-250101

　　锑：据美国地质调查局（USGS）数据显示，2023年全球锑矿产量为8.3万吨，其中中国产量占比48%，塔吉克斯坦占比25%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】自2001年美国爱达荷州Sunshine矿关闭以来，美国本土就没有再开采过锑矿。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）USGS披露数据显示，2023年美国锑表观消费量为2.2万吨，全球占比约为14%，其中82%依赖于进口，中国进口量占其消费量的58%。在美国，锑的主要用途是金属产品，包括锑铅和弹药，占43%；阻燃剂，占35%；以及非金属产品，包括陶瓷、玻璃和橡胶制品，占22%。2024年9月15日，中国商务部开始实施对“部分锑、超硬材料相关物项实施出口管制”。海外方面，在中国宣布新的出口限制后，海外市场锑的价格从2024年初的每吨1.3万美元飙升至3.8万美元，上涨192%。而国内方面，SMM 2#低铋锑锭价格降至13.8万，而在9月15日出口管制实施前价格为16万左右，虽因出口管制价格国内锑有所下跌，但与2023年年底8万左右的价格相比已上涨72.5%。我们梳理了海外锑矿复产及新开发计划，发现有较多的棕地项目和绿地项目在开发过程中，较快的项目包括计划于2026年初生产第一批矿石，预计年产能为5,400吨锑和1.28吨黄金的澳大利亚新南威尔士州的Hillgrove金锑项目，该项目属于棕地项目，于2015/16年度停止了运营，与绿地开发相比，该项目开发的资本成本较低，拥有开采所需的大部分地面和地下基础设施；计划在2025年底前投产的位于美国阿拉斯加的Treasure Creek项目，年产能为5000吨锑，在1915年至1977年曾间歇性开采，此外还有其余绿地及棕地项目在开发中。锑矿资源在全球储量不算紧缺，为应对锑价格高涨也有较多棕地项目准备复产，但复产时间快慢尚未可知，短期内锑价高位的情况暂难改变，受益标的有2024年自产锑计划产量1.8万吨的【湖南黄金】、锑控制资源量达到46.14万金属吨的【华钰矿业】、2023年高峰矿和铜坑矿采选出的精矿含锑金属量9,423.7吨的【华锡有色】。

　　钨：根据USGS的数据，2023年全球钨产量为7.8万吨，我国钨产量全球占比81%。我国国土资源部自2002年就开始实行钨矿开采总量控制，开采指标年均增长较为有限。自2015年以来，美国一直没有进行钨的商业开采。USGS基于保密原因未披露2023年美国钨的消费量，以及美国本土2023年钨的循环回收量，但其曾披露过预计2020年美国钨材料消费量为9,650吨。据USGS报告，美国消耗的钨中有60%用于切割和耐磨应用的硬质合金零件，其余用于制造各种合金和特种钢等。我们梳理了海外钨矿复产及新矿投产计划，较快的项目包括于2024年11月1日举行投产仪式的江铜集团哈萨克斯坦巴库塔钨矿项目，矿山初期产量为每年330万吨矿石，可生产1.5万吨钨精矿，投产两年后采矿能力可逐步提升至495万吨/年；以及计划2025年年初投产一期项目的韩国棕地项目Sangdong钨矿，以上2个项目预计将对2025年供给形成一定补充，此外还有其余绿地及棕地项目在开发中。2024年8月15日，中国商务部、海关总署联合发布公告，决定对部分锑、超硬材料相关物项实施出口管制，上述政策已于9月15日起正式施行。2024年12月11日，美国贸易代表办公室发布声明称，经过拜登政府为期四年的审查，美国将从2025年年初开始提高对自中国进口的部分钨产品的进口关税，部分钨产品的关税税率将提高到25%。在2024年5月份时，钨精矿的价格已经突破了15万元/吨，较年初上涨超过25%，价格直接冲到了近十年新高。6月份至7月份，因下游需求负反馈，钨价回调至12.9万元/吨并企稳，随后又开始震荡上行，截至目前价格已经回升至14万元/吨。目前供应端趋紧的局势暂未改变，将给钨价带来供应端的支撑，展望海外虽有新增供给，但放量尚需要时间。然而2024年部分硬质合金以及制品企业订单下降明显，下游需求不佳将压制钨价的市场表现，但跟行业过往相比，当下钨价已然能够提供较好的矿山利润，2025年钨价走势还需结合供给需求情况进行分析。受益标的有2024H1钨精矿（65%）产量为1,791.88吨的【章源钨业】、通过发行股份及支付现金的方式购买五矿钨业集团有限公司、湖南沃溪矿业投资有限公司合计持有的湖南柿竹园有色金属有限责任公司100%股权的【中钨高新】、2023年APT产量为4,299.59吨的【翔鹭钨业】、2023年APT产量为2.35万吨的【厦门钨业】、2024前三季度钨金属产量同比增长3.79%至6,129吨的【洛阳钼业】。

　　锗：据美国地质调查局（USGS）数据显示，2021年全球锗矿产量为140吨，主要来自锌矿和褐煤矿副产物。其中，中国产量为95吨，占全球产量约68%，其余供给来自加拿大、芬兰、俄罗斯和美国。2023年美国阿拉斯加和田纳西州的矿山生产了含锗的锌精矿，但并没有大量公开数据披露具体产量。CRU的数据显示，2023年全球锗消费量为220吨。USGS已不再披露2023年美国国内锗消费量，最近的公开数据显示2021年美国锗消费量为30吨，2023年美国进口金属锗24吨，进口二氧化锗14吨。据驰宏锌锗2023年年报披露，全球锗的主要消费领域包括红外光学（43%）、光纤（28%）、太阳能电池（19%）和化学催化剂（10%）。我们梳理了海外锗精矿新增供给项目，较快的项目包括已于2024年10月中旬开始向欧洲运送锗精矿的刚果金Big Hill尾矿堆，将被运往比利时的优美科进行进一步加工，目标是生产全球30%的锗，60吨以上的产量预期；Teck Resources是世界上最大的锗生产商之一，目前正在探索扩大其生产能力的方案，此外还有其余绿地及棕地项目在开发中。锗在前瞻性清洁能源、航空航天、电信和军事技术中发挥着日益重要的作用，使得这种类金属牢牢地跻身于美国关键矿产名单之列。锗也恰好位列中国实施出口管制的矿产资源名单前列。去年7月，中国商务部宣布，各种镓和锗产品的出口需要政府授权。根据海关总署公布的数据，2024年1-10月，我国锗的出口量为136吨，相比2023年同期的278吨同样减少了近一半。价格方面，根据上海有色网数据，2024年1月2日国内锗锭现货的报价为9400元/千克，截至2024年12月27日的报价为17550元/千克，较年初涨幅已达86.7%，相比于2023年年初，锗的价格上涨了121%左右。海外方面，由于火灾等原因导致2024年10月份海外锗供应的进一步紧张，2024年9月初Fastmarkets鹿特丹99.999% Ge价格每公斤1,803-1,972美元，2024年12月6日价格已上涨至每公斤2,900-3,000美元，而2023年中国出口管制宣布前的最后一次定价会议评估价为每公斤1,350-1,400美元，锗锭价格在2023年下半年至今的涨幅为114%。海外虽有部分锗供给增量，但短期内形成充分供应难度较大，锗在国防、绿色能源和半导体生产等重要领域发挥着重要作用，随着中国、美国、欧洲以及其余国家在这些领域的持续投资，预计锗的需求将持续增长，这可能会支持现行的定价模式。受益标的有2023年材料级锗产品含锗金属量产量达47.69吨的【云南锗业】、2024H1年锗产品产量同比增长6.82%至34.29吨的【驰宏锌锗】、2023年锗精矿产量4.6吨的【罗平锌电】、于2024年12月27日发布公告计划投资2.23亿美元在纳米比亚建设20万吨/年多金属综合循环回收项目的【中矿资源】，该项目计划总投资2.23亿美元，各产品设计产能分别为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年。

　　镓：根据美国地质调查局（USGS）数据显示，2023年中国初级低纯度镓产量为600吨，占全球产量的98%。中国以外其余的初级低纯度镓生产国包括日本、韩国和俄罗斯。德国、匈牙利和哈萨克斯坦分别于2016年、2015年和2013年停止了原生镓生产。乌克兰很可能在2022年停止了原生镓的生产。自1987年以来，美国国内没有回收过任何原生（低纯度、未精炼）镓。CRU的数据显示，2023年全球镓消费量为708吨左右。据Statista数据显示，2022年镓的最大终端消费领域为照明，占比44%，集成电路和光伏分别占全球镓终端消费的36%和7%。据USGS数据显示，美国2023年精炼镓的消费量为19吨，2023年进口金属镓9.4吨，进口砷化镓晶片（毛重）150吨，进口依存度为100%。集成电路制造占美国国内镓消费量的74%，光电器件占25%，研发占1%。美国大约79%的镓消费量来自GaAs、GaN和磷化镓晶圆。我们梳理了海外金属镓新增供给项目，发现海外虽有不少棕地及绿地项目在开发过程中，但几乎没有能在2025年形成新供给的项目。2023年7月3日，中国商务部、海关总署发布《关于对镓、锗相关物项实施出口管制的公告》。2024年12月3日，中国商务部发布公告，宣布根据《中华人民共和国出口管制法》有关两用物项对美国出口管制，特别是针对镓、锗、锑等关键矿产资源的出口。按照海关的数据，2023年1-10月份，我国镓出口量为357吨，而2024年1-10月份，镓的出口量为156吨，同比下滑了56%，减少了一半多。价格方面，从2023年7月3日镓锗出口管制发文至2024年8月15日，中国白银网公布的镓平均价从1685元/千克涨至2585元/千克，涨幅达53.4%。2023年6月30日，即宣布管制前的最后一次交易日，Fastmarkets对鹿特丹99.99%镓的评估价格为每公斤250-265美元，2023年年底该报价为每公斤500-600美元，上涨114%。镓在现代电子供应链中发挥着关键而独特的作用，虽然说在某些领域可以找镓的替代品，但在许多国防相关应用中镓没有有效的替代品。如果没有中国的镓供应，就很难满足市场需求，受益标的有2023年国内矿山镓资源保有量760吨，且计划2024年生产18吨电镓的【中金岭南】；2023年金属镓产能规模位居全球第一的【中国铝业】；于2024年12月27日发布公告计划投资2.23亿美元在纳米比亚建设20万吨/年多金属综合循环回收项目的【中矿资源】，该项目计划总投资2.23亿美元，各产品设计产能分别为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年。

　　风险提示

　　锑：1)供应释放较快；2）阻燃剂需求增速不及预期；3）铅蓄电池需求增速不及预期；4）光伏装机增量不及预期；5）环保政策变动风险；6）地缘政治扰动风险。

　　钨：1）上游供应波动；2）下游消费不及预期；3）产业政策变化

　　锗：1）锗供应释放较快；2）行业下游需求不及预期；3）中国出口管制政策变动；4）宏观经济变化。

　　镓：1）下游需求不及预期，2）中国出口管制政策变动；3）供应释放快于预期；4）宏观经济变化。