开源证券-五芳斋-603237-公司首次覆盖报告：百年品牌焕新颜，节令佳品再飘香-230530

　　品类扩张路径清晰，长期成长性充足，首次覆盖给予“增持”评级

　　公司在粽类产品上，通过创新口味和扩宽日销场景等措施，挖掘主业成长潜力；并积极布局节令和日销食品，持续优化第二成长曲线，通过全渠道网络布局，向华东以外市场拓展。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们预计公司2023-2025年净利润分别为2.2亿元、2.8亿元、3.6亿元，分别同比+57.2%、+30.9%、+27.3%，EPS分别为2.10、2.75、3.50元，当前股价对应PE分别为24.8、19.0、14.9倍，首次覆盖给予“增持”评级。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　通过结构优化+提升日销，粽子仍具有成长空间

　　2021年粽子市场规模超80亿元，2018-2021年规模CAGR约7.3%，五芳斋作为行业龙头品牌，线上线下销售份额明显领先于竞品。公司通过聚焦礼盒粽子优化产品结构，2018-2021年粽子收入CAGR达10.2%，2022年疫情影响下均价和毛利率依然提升。此外，公司加大粽子日销场景开发和消费群体拓新，通过创新形状和口味、品牌联名、大客户代工等方式，持续深挖粽子业务长期成长空间。

　　以传统节令场景为主线，早餐、下午茶等日销场景为支线，持续品类扩张

　　依托于五芳斋百年老字号品牌以及成熟的产品运营管理优势，公司以传统节令场景为主线持续布局节令食品，月饼业务快速发展，2019-2022年收入CAGR达16.0%。同时，公司加大早餐、下午茶等日销场景开发，推出饭团、馄饨等速冻食品，以及绿豆糕、桃酥等烘培食品，其中绿豆糕、青团产品在2022年实现较好的销售规模。随着节令和日销场景的深度开发，非粽类食品将成为新驱动力。

　　疫后复苏带来短期弹性，股权激励激发长跑动力

　　疫情放开之后，节假日的探亲、走访需求恢复，节令礼品成为刚需和消费亮点，公司粽子、月饼等礼品恢复弹性较大。同时，线下人流量快速恢复，连锁门店和经销业务有望恢复增长。公司激励机制和管理能力优秀，2023年公司首次推出股权激励计划，要求2023-2025年营收和扣非净利润复合增速分别不低于18.19%和18.06%，激励计划将有效激发核心人员积极性，为中长期发展提供充足动力。

　　风险提示：产品发展不及预期、食品安全问题、市场拓展不及预期等